畅谈ETH，未来市值会突破10万亿美元？

本文承接的是《我看以太坊2.0（上）：从世界的格局看合并的意义》，讲的是以太坊估值和给它估值的逻辑，文章会很长，如果你真的想在投资上有所收获，请务必看完。

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关于以太坊估值的问题，其实业内一直都有在讨论，不管是Arthur Hayes（Bitmex创始人）这样的创业者，还是类似Kevin（Dragonfly Capital合伙人）这样的投资人，都或多或少地在思考如何为以太坊做一个更合理的估值体系。

不过在聊ETH估值问题之前，我得聊几句题外话。

现在很多人喜欢在区块链行业里谈“价值投资”，但99.99%的人是不清楚在加密行业是很难去谈价值投资的。

价值投资的前身其实就是“捡烟头”策略：找到那些现金级资产高于股票市值的公司并买入，等到现金资产=股票市值后卖出。这也是巴菲特老师格雷厄姆以及早年巴菲特常用的策略。

但随着巴菲特跟芒格合作后，哥俩突然发现投资收益率最高的部分，几乎都不是捡烟头捡出来的，而是那些没有及时卖出的、后续公司利润增长又非常快的企业。

这时候巴菲特才开始反思，并且调整策略，即不局限于捡烟头策略，并且将“利润增长”列入了投资决策中，价值投资也才正式诞生。

其内涵就是通过对公司的商业模式、管理团队等等方面去计算某个公司未来几年的利润增长，把未来几年内能够赚到的钱折算到现在，并得到一个大概的估值。最后，通过这样的一个估值和实际的市值做一个比较，从而决定此家公司是否有“价值”，是否值得投资。

这就是价值投资体系的核心，以未来现金流贴现建立起来的公司估值模型DCF。

那么为什么在互联网时代，都不能去讲纯粹的价值投资呢？原因也很简单，因为互联网，尤其是移动互联网极大地解放了生产力。

我们说移动互联网（web2.0）时代带来的就是全球性的P2P社会化，这种变化所带来的的影响，也是所有的投资人和创业者所面临的挑战，那就是颠覆性的发展所带来的游戏规则的改变。

我举个例子，传统汽车行业市值最高的公司是丰田，2400亿美元。很多人听到BBM会很兴奋，但没用，市值说明一切。传统汽车行业的天花板就是丰田的2400亿美元，但我们看特斯拉，特斯拉的市值现在是1.09万亿美元，顶了将近5个丰田。

然而特斯拉有利润吗？没有的。记得有一次刘强东跟沈南鹏说，“如果京东能赚很多钱那是一件非常糟糕的事情”。事实上京东也是不挣钱的，但

京东的市值现在是800亿美金。

不止是特斯拉、京东，包括亚马逊也都一样。支撑他们高估值的就不再是利润率，而是极短时间完成的、巨大的市场份额。

在传统行业里，市场的凝聚度是需要超长的时间来积累，并且即便是行业龙头的市占率也不高。丰田对传统汽车市场份额是4.3%，又比如中国的女装行业前十家公司，市场份额加起来大概就是10%~15%。

而特斯拉最高时占据了整个电动车行业30%的市场份额，更夸张的是网约车大战后，滴滴跟优步合并后，市场份额高达95%。

那么，这时候的互联网，还能用巴菲特的价值投资体系么？怎么用？国内巨头是资本推动商业模式创新，国外的是资本推动技术创新。本质上都是烧钱换市场份额，长时间不赚钱，用DCF估值一套，全是垃圾。

所以为什么巴菲特那么排斥互联网公司？从来不买微软谷歌，即便是后来选择苹果，他也不是把苹果看成了技术公司，而是消费品。

web2.0时代产业革命导致了规则的改变、商业逻辑的改变，使得整个行业出现了“赢家通吃”的游戏规则，导致了价值投资不再适用。

那么web3.0时代对web2.0“P2P社会化”形态的完善，以及“瘦平台、胖用户”这样一个趋势的到来（关于“瘦平台、胖用户”的概念可以参见：《WEB3.0改变游戏规则：瘦平台，胖用户》），价值投资又怎么能生搬硬套呢？所以在区块链这个行业里，说自己是“价值投资的”，有一个算一个都是忽悠人。

那我们应该怎么做投资？在web2.0时代，张磊提出了“长期持有那些疯狂创造价值的公司”这样一个打通一级、二级市场的投资理念；沈南鹏则提出推演式的一级投资理念。

但不管怎么变，从格雷厄姆到巴菲特，又到张磊、沈南鹏。大家强调的都是“价值”，只不过在不断改变的游戏规则中，为“价值”做出了除“利润增长”之外定义。

在加密行业做投资，也是一样的道理。我们需要为“价值”做出更多的定义，比如我提出来的“风险价值投资体系”（具体参看《（万字长文，超级干货）我的2021年加密行业投资总结：预判了三个亿万级美元风口，Crypto回报率共计超5000%》最后一部分）也是如此。

题外话就算说完了。接下来对以太坊的估值，我也会从风险价值投资体系出发，给出一个我的观点和结论。

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公司的价值在于产品，而产品的价值在于是否真的能改善人们的生活、对社会的发展起到重要的推进作用。

从这种意义上来看，不管是巴菲特、沈南鹏、张磊其实也都是殊途同归（只不过大家对价值的定义有所不同）。那么，去判断以太坊的估值也是一样的道理，我们需要做的就是以“发现价值”的方式去看待以太坊

所以，我们一定是有VC式的思维逻辑，能够用自己的认知去推断行业、项目未来1~3年的形态，即便可能没那么完整，最起码也要提前思考，并且布局一到两步，这样才能获得更丰厚的投资回报。

在以太坊诞生之初，大家对它的理解其实非常单一。iCO热潮之后，部分人借鉴了传统股市的估值体系来对以太坊（或者说公链）进行估值，结果显然是不OK的。

我随便举个例子：如果以太坊的GAS费减半，那么以太坊的收益就减半，市盈率就要翻倍。但事实上GAS费减半以后恰恰是让以太坊巩固了护城河（以太坊被攻击也就是因为GAS过高和扩展性不够）。

后来mysoundwise.com的创始人，Tasha Che博士提出要以国家经济体的概念来为以太坊估值。

大概意思就是用“GDP”的概念来表示网络的总价值。然后利用货币数量公式PQ=MV（货币供给量×货币流通速度＝价格水平×商品交易量）来计算以太坊的网络价值，那么以太坊网络的总价值，就等于流通中的ETH总量乘以ETH的周转次数。这也是现在对以太坊最流行的估值方式。

业内普遍的认知是，未来以太坊网络的GDP会非常可观，但又不会特别巨大。因为这种估值体系下是将ETH视为货币，那么如果要获得高周转次数，那么就要让交易的摩擦成本变得极低（所对应的就是GAS费要低到大家能接受）。

如此一来，ETH的估值就会比较低的，因为它不再有商品价值和溢价空间-----你会用1美元去买1.5美元么？

Kevin在去年的一篇文章中做了一个比较好的总结，即要用GDP为以太坊估值，核心就是三点：

1）ETH只是一种支付手段

2）ETH没有IP价值

3）跨链成本接近为零

但我们看以太坊的现状到底如何呢？首先ETH具有极强的“商誉”和IP效应，开发者和用户更愿意使用以太坊网络。同时以太坊的市值比Solona市值高了近10倍。

同时，以太坊的价值也不再是当年那样只能当成ICO的发行平台，而是支持了DeFi生态，GameFi生态，以及可以预见的web3.0生态以及元宇宙生态。

那么这样的现状下，PQ=MV理论对以太坊的估值就是极其片面且失真的。因此，我们必须要结合整个行业未来的发展，提出一个更“兼容”的估值理论。

我在很多文章中都提到了风险价值投资体系中所需求的“终局思维”。对于以太坊而言，自从"DeFi之夏"掀起了“减半行情”之后。我们会发现整个以太坊因为DeFi所积累的TVL、促成的交易额所获得的营收都是数十亿美金级的。

并且因为AMM所带来的高收益率，使得整个生态已经完成了“用户带来流动性→收益→TVL上升→交易更顺畅成本更低→带来更多的用户更多的流动性”这样一种正向循环。

同时，因为以太坊在长时间的市场检验过程中，不管是去中心化程度还是安全性上，都形成了非常深厚的护城河。

其他公链如果要想获得DeFi的市场份额，就只有两条腿走路：一方面对以太坊跨链，让头部DeFi项目跨链部署；另一方面就是复制同样完整的生态，并且以激励的方式来获得各方面的流动性，也就是俗称的“用资金来换取空间和时间”。

大部分高举“以太坊杀手”旗帜的公链，都是瞄准着以太坊高Gas费和低扩展性而“进攻”。但现实是以太坊通过layer2和未来2.0的路线都是在不断的优化gas费和扩展性。

如果说现在动辄数十、数百美金的交互成本让很多开发者和用户望而却步，那么当以太坊2.0到来和layer2完善使得交易成本和扩展性成指数级降低和提高后。我认为，以太坊的可访问性是以千倍计数（Kevin说的100倍相对保守了）的提高。

同样的，DeFi、web3的生发，也会让以太坊的估值起到突破性的增长，而不仅仅只是被当成一种具有手段的消费品。此时，以太坊如何估值，就取决未来整个行业会呈现出什么样的形态。

这里我想举个例子。

就以硅谷为例，因为硅谷代表了整个美国的信息产业发展。我们要明白，首先出现的是个人电脑，那么因为有个人电脑，所以就会有软件，那么同样的因为软件需要运行得更快，所以又会要求个人电脑有更好的芯片和硬件。这才有了微软，有了因特尔，有了戴尔。

这里面我们需要去思考一件事，那就是我们可能没有那么顶级的思维认知和格局，无法成为发明个人电脑、软件的创业者和投资这些创业者的投资人们，但在这些事物诞生以后快速发展的过程，我们却是可以一定程度的去预见和参与的。

简单的来说，0~1的诞生过程你我都很难去发掘并且参与，因为做这种事的一个时代才有那么几个人；但产业在1~100的发展过程中，我们是可以通过哲学层面去判断并且参与的。

我们顺这个思考来看以太坊。

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以太坊可以成为加密世界的金融层。

业界很多人已经看到了这个趋势。这个趋势的源头就是来自于DeFi，去中心化所带来的的协议开源和代码开源，就会让DeFi获得更好的创新能力，这个速度是远远超过CeFi（中心化金融），且传递速度和成本也是远低于CeFi的。

同时，因为代币激励的原因，不再是只让项目方、股东、投资人来享受颠覆行业所带来的红利，而是能够将这种利益分发给所有具有眼光的二级投资人以及项目的建设者和用户。

更重要的一点，就是DeFi实现了P2P社会化最后的信任问题，虽然现在还没有完全解决整个信用体系，但DID和NFT的发展都让我们看到了建立链上信用体系的方法和希望。

那么，目前能承载DeFi的公链，就是以太坊。而作为以太坊原生代币ETH的价值，就会随着DeFi对金融重铸后，获得金融层的价值赋能。

以太坊可以成为元宇宙、web3的运行层，ETH获得文化资产价值。

这点是Kevin未曾提到的。换而言之，以太坊生态将会是元宇宙中重要的组成部分。

当然，我们现在看到很多公链，比如flow、sol、near或者是ftm等等，他们在未来可能不会消失。但这些公链为了扩展性更好，速度更快，都不约而同地选择了牺牲“去中心化”。

然而我们要明白的是，web3（元宇宙）存在的意义就是去中心化带来的产业颠覆。但从哲学层面来讲，中心化和去中心化是矛盾统一体，在去中心化的世界允许中心化事物存在的，比如社交等高频活动中，对去中心化的诉求也没有那么大。

但是，在经济类、政治类、文化类这种涉及到世界体系的关键要素中，去中心化才是支撑这个世界存在的意义。

因此，即便未来元宇宙是多链的格局，但能够承载经济、政治、文化类的社会活动运转的公链，只能是以太坊，现在也只看得到以太坊。

如果想象力再张开一些，当有天能够突破FT→NFT的技术壁垒，那么BTC和ETH还能获得艺术价值，就如同黄金、白银被打造成艺术品（佛像、项链、戒指等等）后，获得文化资产价值。

以太坊可以成为资本资产＆货币资产

我们默认以太坊POS转型成功，而在POS中，质押者取代了矿工验证，换句话说，打包奖励（小费）归于ETH质押者所有。这就意味着ETH不但是作为支付品（手续费）获得了使用价值，同时也因为“持有生息”而放大了这种价值。

比如我们可以理解成“下蛋的母鸡”？

那我们来预算一下ETH作为现金资产在未来的总价值。自2017年1月到2022年一月，以太坊网络交易从44K增长至了1.2M，年增长率高达130%。但这个数据之下，我们看整个以太坊上的活跃地址数仅只有16.6M。

如果你能相信web3带来的改变堪比早期的互联网，那么你同样的可以默认以太坊未来的增长率区间为：

3~5年增长率可以保持在100%

5~10年增长率可以保持在80%

10~15年增长率可以保持在40%

15~20年增长率可以保持在20%

Kevin以125%的增长给以太坊估算到10年后的日交易笔数为40亿。但我觉得这样的计算方式还是有些问题的----他可能没考虑到产业加速发展的问题。

PC互联网时代达到一亿用户花费了7年，但进入了移动互联网时代后，用户数达到1亿时，仅仅只用了三年。

什么意思呢？互联网，从web1到web2，再到未来的web3，他们发展的加速度会越来越快。

我们看整个以太坊网络的月活地址数仅仅只有16M，7日活跃地址数仅只有501K，平均日活不到100K，过去四年的年增长率是140%。我们保守地采用110%的增长预估。

这就意味着：

4年后，以太坊网络的7日活跃地址数将达到一个亿。

Kevin以现在年增长率125%计算10年后以太坊网络的交易笔数会达到40亿，我认为是没有考虑到以太坊活跃地址数的爆发性增长。所以，以太坊处理的交易笔数会以140%的增长速度，在10年后达到80亿笔。

同时，Kevin对以太坊交易量爆发增长的判断我还是非常认可的，那就是：

“以太坊交易成本便宜，且成功扩容，可以在智能合约之间进行可编程小额支付，上述假设完全是合理的”

我们看到现在以太坊在layer2和执行层的突破，DeFi交易成本已经降低了10~20倍，未来以太坊2.0成功扩展后，这意味着：

“以太坊交易成本便宜，且成功扩容，可以在智能合约之间进行可编程小额支付，上述假设完全是合理的。以太坊经过 3 年多的发展，终于迎来了可扩容解决方案即将落地的时刻。正如我们之前强调的，DeFi 交易的成本在未来 6-12 个月间可以降低 20-50 倍，这将意味着交易数量会出现指数级增长”

那么现在以太坊每天处理了37亿美金的ETH和619亿美金的稳定币-----这是远远低估的，因为没有算上ERC20上的其他代币，那么即便是以70%的年增长率来计算，10年后以太坊处理的总交易量是13万亿美金（远高于Kevin预估的5万亿美金）。

按以太坊十年后每天处理80亿笔交易并且达到了13万亿美元交易额来计算的话。

*13万亿美金其中5%是来自DeFi的高价值交易（空投、套利需要的抢跑），而交易费用为总价值的0.05%；

*80亿笔交易以0.01美元来计算；

*交易手续费稳定在5%的增长；

*假定十年后无风险利率是2%，必须的风险补偿利率是5%，那么ETH的质押者就需要获得7%的长期收益率。

如果满足上述条件，那么以太坊10年后的费用营收就是1441.8亿美金。把费用营收当成“股息”，我们可以算出未来十年后以太坊的总价值是7.5万亿美金。

接下来计算作为货币资产的部分。这部分价值我们可以粗略地以"数字白银"来看待。当以太坊网络成为元宇宙、WEB3的运行层后，ETH一定程度上是可以取代一部分BTC作为“价值存储”的功能并获得其价值。

当然，这里面虽然有一些前置条件，但我认为是以太坊所能够触达的：

1）低通胀。目前ETH的通胀率是4.3%，当pos权益证明通胀率就会以质押数量进入动态通缩，目前看来是0.43%，但随着质押率提高，未来大概率是可以稳定在2%左右（Tim Roughgarden的说法）

2）以太坊2.0的POS能经受住市场的考验。

3）对于DeFi系统的先发优势和TOP1级的安全性、去中心化。

比特币的货币价值是14.6万亿美元（具体计算我就不算了，国外专业机构极其保守的计算结果，如果需要的话文末加我领取文章就好），那么ETH如果获得了BTC10%的份额，那么ETH关于货币价值部分的估值则是1.5万亿美元之间。

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从过去的发展来看，以太坊的价值其实是一个不断发掘、不断被增值的。并且在Crypto行业如此早期的今天，太多的基础建设还未曾构建，还远远没有进入到落地应用的发展。

我们今天对以太坊的估值仅仅局限在：

1）消费品

2）货币价值

3）资本资产

4）文化资产价值

其中文化资产价值无法给出具体估值，因为需要这种价值考虑到历史、权力以及整个加密世界的总财富（参考《NFT，95%的泡沫和5%超越BTC的机会，我们怎么面对？》对文化资产的定义），而这是不可想象的、夸张的估值。

那么我们即便是以能预估的估值计算，未来10年后ETH的总市值将会达到9 X万亿美元。

也就是说，10万亿市值只是10年后ETH的最低估值。

那么，与此时此刻ETH的市值相比，还有30倍的空间；如果当你能够在每一次无法预计的暴跌中抓住机会，那么未来在ETH上的空间，你觉得还有多少呢？