中金 | 元宇宙系列之DeFi：信任重塑，生态共筑

DeFi是基于加密生态的去中心化金融服务。在去中心化金融（DeFi）体系中，中心化机构被开源代码所取代。与传统金融体系相比，DeFi运行机制更加透明，用户拥有对加密资产的绝对控制权和建设生态的高度参与权。自诞生以来，DeFi在技术进步和生态繁荣的推动下受到资金追捧，但其理想化生态蓝图也曾在多重冲击下遭遇信任危机。尽管现在描绘其成熟后的标准形态为时尚早，但不可否认的是，DeFi从底层技术和运营机制角度，为建设更加稳定、透明、安全的金融体系提供了创新性的启发。

摘要

DeFi是由智能合约构成的积木式生态系统。DeFi生态以成熟的底层架构和一系列完备的技术工具作为载体：底层的区块链为DeFi提供了安全可信的分布式账本，用户则通过自由创建多样的算法合同（智能合约）生成代币等核心加密资产，并进一步衍生出层次丰富的金融体系。同时，稳定币、预言机、跨链桥等角色对链上与链上资产、链上与链下资产之间的协议交互和价值传递同样起到关键作用。根据链上交互行为的不同性质，DeFi生态衍生出丰富的赛道。其中，借贷产品以智能合约连接代币的供给与需求；去中心化交易所（DEX）通过算法交易聚合链上流动性；资产管理产品协助用户进行资产跟踪和收益聚合；而以永续合约、预测市场产品为代表的衍生品则基于去中心化框架进行二次金融创新，进一步丰富加密资产的投资组合。

DeFi的长期愿景与现状之间尚存差距。一方面，DeFi并没有真正建立起完全去中心化的金融体系，规则制定、交易和清算等环节等或多或少地出现了掌控权相对集中的现象，市场参与者的自由裁量空间仍存；另一方面，即使部分环节实现了去中心化，DeFi的实现路径也会带来新的挑战。从底层基础设施来看，区块链技术本身存在一定局限性，智能合约的算法完备性也难获保障。整体而言，当前机制下的DeFi系统缺乏真正的底层价值支撑，仍存在技术套利、市场风险和监管不足等一系列潜在问题。

道阻且长，价值创造与生态建设或为关键。我们认为，若想成为成熟独立的金融体系，DeFi或需拥有坚实的底层价值支撑，同时也有赖于各类参与主体的持续努力与协作，在中心化和去中心化之间找到一种平衡。首先是基础设施层面，区块链的可扩展性及链上与链下连接技术亟待改善；其次是应用层面，DeFi生态的完善需要更多丰富多样的应用出现；最后是治理层面，良好的机制设计应引导各方共同维护项目的平稳有效运行，从而构建完善的生态系统。

风险

技术发展不及预期，监管未能及时跟进贴合技术发展需求。

正文

定义：DeFi是加密体系下的去中心化金融服务

加密货币体系中，区块链基于分布式和不可篡改的“公共账簿”重构信任、保障安全，用开放化、透明化的代码取代中心化机构，去中心化金融（DeFi，Decentralized Finance）应运而生。

DeFi界定三要素：金融服务、加密体系、去中心化

尽管区块链技术已诞生十余年，基于区块链的金融服务应用也早有雏形，但DeFi概念的初次提出可追溯至Brendan Forster于2018年发表的《Announcing De.Fi, A Community for Decentralized Finance Platforms》，文中DeFi被定义为建立在去中心化区块链基础之上、代码开源且具有稳定开发者平台的金融体系。在市场共识中，理想化的DeFi需依次满足以下三项特征：1）涉及价值转移过程（即属于金融服务）；2）基于区块链技术（即属于加密体系）；3）资产账户的控制权在用户手中，且无单一机构能掌控交易执行的审查权及协议执行的审查权[1]（即实现上述环节的去中心化）。

图表：DeFi界定决策树

注：1. CeFi全称为Centralized Finance，即中心化金融资料来源：World Economic Forum, Wharton Blockchain and Digital Asset Project，中金公司研究部

DeFi与传统金融之别：透明性、控制权、参与性

去中心化金融（DeFi）与传统金融[2]存在诸多区别。底层基础设施的差异导致DeFi和传统金融在资产托管、计价单位、交易执行、治理条约等多方面具有不同特征，可总结为下述三个核心特点。首先是运行透明性：出于对数据安全性、稳定性、合规性的考量，传统金融的核心信息系统通常搭载在依托IOE（即IBM、Oracle、EMC）的稳态技术体系之上，具有集中、专用、封闭的特征；而DeFi建立在开源的区块链之上，允许用户随时随地对金融资产状态、产品运行规则进行检查，因此运行机制较为透明；其次是资产控制权：DeFi用基于非对称加密技术的公钥（钱包）和私钥（密码）替代了传统金融中广泛应用的身份验证机制，而拥有私钥的人即拥有对加密资产的绝对控制权，任何个体或机构均无权在未经用户同意的情况下审查、移动或销毁用户资产，这点显著区别于传统金融；最后是用户参与权：DeFi生态中，任何拥有联网计算机的个体都可以自由浏览、参与、部署应用程序，而传统金融世界的中心化机构往往需要遵循严格的准入门槛和决策规章，对于普通账户拥有者来说只有参与权而无创造权。

DeFi发展史：技术迭代和协议创新推动生态繁荣，但仍面临诸多现实挑战

图表：DeFi总锁仓价值（TVL）在2021年底创历史新高，随后在多重利空下陷入低迷

资料来源：Defi Llama，中金公司研究部

核心技术：基于智能合约的积木式生态系统

DeFi的长期愿景是实现一个去中心化、低费率、自动化的金融服务生态，而该愿景的实现需以成熟的底层架构和一系列完备的技术工具作为载体。区块链为DeFi提供了安全可信的公共账本和“图灵完备”的分布式计算平台，使用户可以按照自己的意愿创建复杂的代码合约和算法合同，即智能合约（Smart contract）。作为DeFi生态构筑的基础模块，智能合约可从金融服务中抽离出核心逻辑，通过代码生成核心资产（即代币），并搭建对其进行生产、分配和转移的一系列规则，从而衍生出层次丰富的金融体系。与此同时，稳定币、预言机、跨链桥等角色对链上与链上资产、链上与链下资产之间的协议交互和价值传递同样起到关键作用，相关技术的进步对DeFi体系的发展边界起着决定性作用。

从技术角度，DeFi的生态架构可自下而上分为五个层级：共识层、资产层、协议层、应用层、聚合层，分别对应从数据传输、资产生成、协议构建、合约实现到平台聚合的不同阶段。

图表：DeFi技术架构的五个层级及对应产品

资料来源：Decentralized Finance: On Blockchain and Smart Contract-Based Financial Markets (Fabian Schär, 2021)，IOSCO，中金公司研究部

区块链：达成多方共识的底层基础

区块链的价值在于提供了一种让多个参与方在缺乏唯一可信方的情况下达成合作的机制（即“共识机制”），为DeFi的诞生和繁荣提供土壤。常见的共识机制包括工作量证明机制（PoW）、权益证明机制（PoS）和委托权益证明机制（DPoS）等。借助共识机制，链上所有参与方能够对链的状态达成一致，从而保证链上协议的安全性和可操作性。

技术制约：去中心化、安全性、交易效率的“不可能三角”

DeFi体系中，区块链的核心价值是实现更多、更快、更去中心化的交易。传统金融政策体系中存在“不可能三角”定理，即当一国在开放经济条件下进行政策选择时，不能同时实现资本自由流动、货币政策独立性和汇率稳定三个目标；类似地，基于区块链的加密货币体系也存在技术上的“不可能三角”，即去中心化程度、安全性和交易效率难以同时达到最大化。一般来说，去中心化程度对应区块中生产和验证的节点数量，节点越多则去中心化程度越高；安全性是获得网络控制权需要花费的成本，例如工作量证明机制中需要的算力越多安全性越高；交易效率指每笔交易均在所有节点上达成一致后，区块链每秒能处理交易的笔数（TPS），TPS越高说明链上交易效率越高。

链上生态：以智能合约为实现手段，以代币为价值尺度

智能合约：DeFi生态的“乐高积木块”

智能合约是DeFi架构自下而上、生态开枝散叶的核心“积木”。从开发者角度看，智能合约并非一种合约，而是在区块链上运用编程实现的一种应用程序和特殊协议。DeFi体系里的智能合约内嵌了表示各种金融规则的代码函数，并能与其他合约交互，从而实现决策、资料存储、发送加密货币等功能。具体来说，在满足预先确定的条件时，智能合约中的相应函数会被唤醒，从而对其输入数据进行计算、存储和输出，或者发送讯息来唤醒另一个智能合约的函数功能。智能合约通常开源且透明，开发者可以在测试网、主网中访问、查看每一步操作和对应的状态变化。在“Code in law（代码即法律）”的指引下，智能合约于DeFi生态体系中代替了以人为主体的银行、券商等中心化机构，自动化执行合约并赋予个体用户广泛的代码开发权、核验权和执行权，从而推动实现生态的开放、繁荣和自治。

图表：传统协议和DeFi协议在交易环节的区别

资料来源：蚂蚁链BaaS平台，中金公司研究部

代币：智能合约的资产化形态

在智能合约的基础上，用户可以创建代币（Token）。作为加密虚拟货币，代币表示所有可交易资产（例如积分、财产、证书等）。任何人都可以用智能合约编写和发行属于自己的代币，但在设定指定代币名称、总量、实现代币的交易函数等方面需遵循所在公链的协议规则（例如业内常用的以太坊智能合约代币标准ERC20）。代币可分为同质化代币和非同质化代币。在DeFi中，只看数量、不看特征的加密货币（例如比特币、以太币等）即为同质化代币；非同质化代币（NFT）则是一种相对新颖的数字资产类型，用于代表代币化的实物资产、稀有数字资源、股票或其他独特或稀缺事物的所有权。

►稳定币：同质化代币的“货币化”升级

金融体系中用户往往对价值相对稳定的代币有大量需求，由此衍生出“稳定币（Stablecoins）”概念。一般来说，狭义的稳定币是指与美元或黄金等储备资产挂钩的加密货币，广义的稳定币泛指具有“锚定”价值属性的加密货币。这些代币大多锚定各国法定信用货币，作为法币与加密货币的交易媒介连通实体经济与加密经济，并且在运作上保证其价值的相对稳定。

广义的稳定币可分为三种模式，且均都可在传统货币市场中找到类似的实践。1）最早出现的法币锚定模式，即通过在一个中心化节点足额储备资产（或在第三方托管抵押物）的方式，将法币按1:1比例映射至链上。相关知名项目为USDT，其运作机制类似离岸美元市场，但也因需要中心化机构信用背书而在信息透明度上略显不足；2）加密资产抵押模式，该模式下用户以ETH等其他加密货币作为抵押物换取稳定币，并由智能合约替代中心化机构实现超额抵押的存入和赎回。代表项目为MakerDAO，其稳定币DAI和回购市场有一定相似性；3）算法央行模式，通常指参照费雪方程[3]搭建货币体系的稳定币项目，该模式满足了DeFi用户对高度去中心化、自治的稳定币的需求，但易存在算法模型不成熟、币价脱离锚定价格水平的情况。

► NFT：基于区块链的“数字证书”

NFT是不可替代资产的代币化表示。NFT（Non-fungible token）是利用区块链技术，为图像、影片等添加独一无二的识别代码而形成的新型数字资产，彼此间不可替代、不可分割。从技术角度看，NFT的创建需遵循搭载区块链的代币标准（主流标准包括ERC-721、ERC-1155[4]），其流程可概括为：1）开发者生成实体或虚拟物品的唯一ID；2）选择一条区块链公链以开发和部署NFT智能合约；3）基于该智能合约铸造NFT。从特征上看，NFT比传统实体藏品具备更好的可编程性和流通性，较传统数字资产具备更好的防伪性和不可篡改性。

NFT市场上以点对点为主的交易模式一定程度上限制了其流动性，由此催生出对NFT金融化的探索，围绕NFT的DeFi协议随之诞生。例如，在NFT借贷协议中（可分为点对点和点对池两种模式），借款人可通过在平台以拥有的NFT作为抵押品借出加密货币，由贷款人或平台为借款人提供资金流动性；又例如，在NFT信用违约互换（CDS）协议中，用户可通过购买NFT协议保单，实现信用风险的转移、转换和重组，从而保障加密货币的资金安全。考虑到NFT具备根植于区块链、“数字证书”等去中心化特性，我们认为NFT在DeFi领域的应用有望促进DeFi生态的进一步完善。

跨链：多链生态的交互工具和价值桥梁

DeFi生态的丰富使得用户对跨链技术的需求日益迫切。近两年，DeFi热潮打开了人们对以太坊的想象空间，应用场景创新层出不穷。但生态高速发展的同时，一些收费更低、效率更高的新兴公链项目抓住了机遇并迎来了快速发展，如Solana、Avalanche、Cosmos。自此，加密世界已经进入一个多链并存的时代，并逐渐形成了以太坊为核心，其他各公链百花齐放的局面，用户在不同区块链间转移资产的需求愈发迫切。值得注意的是，尽管当前跨链桥在市场上已初具规模，但其发展仍处于初级阶段，在实际使用中还有安全性差、技术门槛高等问题亟需解决。一方面，随着链上交互需求的增加和跨链资金规模的壮大，跨链协议受到黑客攻击的威胁显著增加，后者围绕私钥与合约漏洞开发了假币、伪造网站等多种跨链攻击方式；另一方面，跨链桥的存在本身为多链生态带来了可扩展性，但根据区块链“不可能三角”，其中心化程度和安全风险也相应增加。技术的发展并非一蹴而就，我们期待未来更多更安全、稳定、高效的跨链技术诞生，为DeFi生态的繁荣添砖加瓦。

预言机：联结链上与链下的信息渠道

预言机是DeFi生态链上与链下信息交互的接口。根据我国央行定义，预言机是“区块链外信息写入区块链内的机制”。大量DeFi智能合约需要调用资产实时价格、汇率、交易方个人信息等外部数据来判断合约是否执行，但是区块链作为独立封闭的系统，随意调用外界数据有违其共识机制和确定性原则；因此，作为连通链上和链下环境、区块链和现实世界“桥梁”的预言机应运而生。其工作流程可概括为“接收请求-获取外部数据-将结果返回至区块链”。去中心化预言机网络的典型代表是Chainlink。Chainlink的运行架构稳定、应用实例丰富，为诸多DeFi公链和协议提供了稳定、可靠、丰富的链下信息。截至2022年6月底，Chainlink已拥有888家合作伙伴，与96条区块链建立了合作兼容关系，包含Ethereum、Polkadot、Cardano三条热门公链。

丰富应用：乘创新之风，DeFi生态添枝接叶

得益于用户、协议、监管人、预言机、跨链桥等多个参与方的贡献，DeFi生态中通过智能合约实现的金融服务日益丰富。根据链上交互行为的不同性质，DeFi生态已经分化出支付、借贷、托管、交易所、稳定币、衍生品、资产管理、市场预测等多个赛道，其中不乏有凭借突破传统金融服务思路，获得了大量场外资金青睐的开创性协议和应用。

图表：DeFi生态各领域典型应用案例概览

资料来源：Trust Wallet Community，StakingRewards.com，中金公司研究部

图表6：DeFi交易所、借贷、衍生品、资管四大方向概览（按TVL由高到低排序）

注：1.此处衍生品包括保险、合成资产等细分资产；2. TVL = 质押物数量*质押物价格，代表背书资产的总价值；Market Cap（Mcap）= 代币的流通量*代币价格，代表代币规模；数据截至2022年8月7日

资料来源：Defi Llama，Crypto，中金公司研究部

借贷：以智能合约连接代币的供给与需求

借贷协议是DeFi生态的核心组成部分之一，连接起代币的供给方与需求方，将富裕的资金引向更具投资机会的领域。传统借贷与DeFi借贷的核心区别在于，前者由银行等中心化金融机构来主导，而后者依赖去中心化的智能合约。因此，DeFi借贷在抵押条款、清算机制和利率确定等方面均有一套较为独特的机制设计。在典型的DeFi借贷协议中，流动性提供方、借款人和清算方是三类重要的参与者。

► 流动性提供方：类似于传统借贷中的投资者/储户，将富裕流动性储存进借贷平台，从中赚取利息收益。储存资金时，流动性提供方获得平台特有的代币作为存款凭证，其提供的资金构成借贷平台的“流动性池”，不同类别的代币构成不同类别的流动性池，同一个流动性池内的资产享有的利率相同。同时，流动性提供方保持自身资产的完全托管权，可以随时按需从流动性池中撤回资金。

► 借款人：资金的需求方，借入资金并支付相应的利息。在去中心化的生态中，借款人是匿名的，无法进行背景调查和信用评估，因此DeFi借贷协议通常设置超额抵押的条款以应对信用风险。例如，如果协议要求的抵押率是150%，那么借款人在抵押150美元等值代币的情况下，最多可以借出价值100美元的其他代币。由于整个借贷流程由智能合约控制，符合条件的借款人可以立即获得贷款。与传统借贷不同，DeFi借贷协议下存款人收获的利率与借款人支付的利率相同（排除交易费用的影响），利率在多数情况下由模型算法决定，流动性池中的流动性充裕程度通常是模型中的重要参数。

► 清算人：清算机制是借贷安全的重要保障。随着市场价格波动，当借款人抵押品的价值跌至超额抵押的标准线以下，则借贷平台会自动开启清算流程，鼓励清算人参与清算。在清算中，清算人替借款人偿还一部分的贷款，获得一部分抵押物和清算奖励。

图表：传统借贷与去中心化借贷协议的对比

资料来源：DeFi beyond the hype: the emerging world of decentralized finance by the Wharton School (2021)，Aave，国际清算银行，中金公司研究部

去中心化交易所（DEX）：算法交易聚合链上流动性

同传统金融市场一样，交易所和做市商在加密资产平稳交易及运转过程中亦起到至关重要的作用。目前，加密货币交易所可分为中心化交易所（Centralized exchange，CEX）和去中心化交易所（Decentralized exchange，DEX）。CEX和传统金融交易所类似，通过交易平台内部的撮合引擎进行交易匹配，主流CEX包括Binance、火币、Coinbase等；而DEX的交易匹配则基于智能合约来执行，用户资金及个人数据不必经由中心化服务器进行内部交换，交易直接发生在参与者的点对点之间，如Uniswap、SushiSwap、DODO等。尽管目前CEX加密货币交易规模仍远大于DEX，但是随着用户对于交易平台匿名性和安全性的追求日益旺盛，DEX也展现了强劲的增长动力。

DEX交易机制可大体分为两种，即订单簿和自动做市商：

► 算法订单簿：和CEX所使用的基于中心化平台的订单簿不同，DEX订单簿使用算法来发现尚未被撮合的买单和卖单，由智能合约对交易需求进行匹配。主流的订单簿DEX包括0x、dYdX、Loopring DEX以及Serum。最早期的DEX从充值、挂单、撮合到结算全过程上链，但是区块链吞吐量尚有瓶颈，导致了交易速度慢、交易深度差、交易费用高等问题。而后一些新的DEX项目采用了混合订单簿模式进行优化，仅部分交易环节放在链上运作。以0x为例，其利用状态通道实现链下匹配、链上结算，加快了结算速度，但牺牲了部分去中心化的特点。

► 自动做市商：AMM机制不再是匹配买卖双方的逻辑，而是通过建立流动池来维护交易的流动性，智能合约基于恒定关系确定交易价格。流动性提供者（LP）将资金存入流动池，使得交易者可以立即获得流动性；同时流动性提供者也可以基于其对流动池贡献的比例来赚取每笔交易的手续费。由于AMM提供即时流动性的同时消除了流动性提供门槛，使得普通用户参与度大大提升，因此带动了DEX交易量的迅速增长。主流的AMM DEX包括Bancor、Balancer、Curve、Sushiswap以及Uniswap。

资产管理：资产跟踪和收益聚合

日渐繁荣的公链和跨链生态给DeFi用户带来了更加碎片化的资产和更高的操作复杂度，资产管理应用正成为DeFi生态越来越重要的一部分。其中，一部分资管产品旨在为用户提供简洁友好的资产跟踪平台，例如Zapper、Zerion，一般可实现与主流DeFi协议的一键式交互；另一部分资管产品为收益聚合器，旨在帮助DeFi用户接入各种高收益矿池、最大化挖矿产出（Yield aggregators），例如Yearn Finance、Beefy Finance等知名项目。

前文我们提到，DeFi的一大特性是可以将不同的智能合约以搭乐高的形式进行堆积和嵌套，从而构成多样化的数字资产组合，这点在DeFi收益聚合器协议中得到充分体现。例如，在2020年流动性挖矿概念（指用户通过将持有的数字货币转借给他人从而赚取更多数字货币）兴起后，Yearn Finance、Harvest、APY Finance等收益率优化器则基于上述协议，在Compound、Aave、Lend、Curve等矿池中进一步搭建出自动投资策略，实现了DeFi协议的嵌套和递进；并且，这些收益率优化协议可以进一步和交易所、期权平台等产品达成合作，从而为DeFi用户提供更丰富的产品组合，并降低相关交易费用。

衍生品：基于去中心化框架的二次金融创新

随着围绕加密货币的基础金融服务体系走向成熟，更多用以满足用户套期保值、投机、价格发现、资产负债管理等需求的衍生品也逐渐走上舞台，可大致分为合成资产、期权、预测市场、永续合约、保险、利率衍生品六大方向。当然，相较于传统金融体系，加密货币衍生品市场规模仍处于相对早期的阶段，且大部分市场仍由Binance（币安）、Huobi（火币）、FTX等中心化交易所占据。随着DeFi近几年的快速发展以及市场教育的普及，去中心化衍生品市场逐渐兴起并走向繁荣，我们期待更多的原生创新应用诞生以持续完善加密资产市场，并增强DeFi产品的合理性、投资的确定性和组合的丰富性。

图表：DeFi衍生品体系概览图

资料来源：Zinvest，中金公司研究部

挑战与风险：愿景和现实差距尚存，各类风险不容忽视

DeFi的长期愿景是建立去中心化的金融体系，用区块链来重构信任并保障安全，以智能合约自动化和确定性的特点来减少金融中介的层级，最终让整个金融体系实现降本增效、开放包容，同时充分保护个人隐私。但是，从当前的现状来看，DeFi并没有真正建立起完全去中心化的金融体系；DeFi的部分环节实现了去中心化，然而其实现路径带来了许多新的挑战。目前，大多数DeFi参与者的主要目的是从各类金融服务及其治理中获利，但是由于整个系统尚缺乏真正的底层价值支撑，参与者的行为呈现出浓厚的投机、套利甚至是逃避监管的意味，推升了市场风险。如何处理与DeFi的关系，成为监管机构面对的一道难题。

图表：DeFi的愿景与挑战

资料来源：中金公司研究部

“去中心化”前路漫漫

DeFi没有真正建立起独立的完全去中心化的体系

我们认为，“去中心化”的主要内涵是整个体系内不存在拥有绝对掌控权的机构或个人，个体的意志不能直接显著地影响整个体系的运行。按照这样的标准，DeFi没有真正建立起独立的完全去中心化的金融体系，在规则制定、交易、清算等环节或多或少地出现了掌控权相对集中的现象，市场参与者的自由裁量空间仍存，这种自由裁量可能会对系统运行造成显著的影响。

此外，虽然DeFi底层所基于的区块链技术具有去中心化的特点，但是为了实现复杂多样的金融服务，DeFi需要与链下世界搭建各式各样的连接，而链下世界是更为“中心化”的。稳定币和预言机是两个典型的案例：1）部分稳定币的价值锚定美元等法定货币，法定货币是一种中心化的货币，因此稳定币本质上还是会受到各类货币政策的影响；2）部分DeFi项目的运行依赖链下世界的信息输入，但是链下的信息源是相对中心化的，连接信息源和区块链的预言机节点也是相对中心化的，存在合谋造假和黑客攻击的可能性。

当前去中心化的实现路径存在其局限性

我们认为，即使DeFi在部分环节实现了去中心化，当前的实现路径也会带来许多新的挑战。

首先，从底层基础设施来看，区块链技术本身存在一定局限性。通过加密算法、分布式存储和共识机制，区块链能够重构信任关系，保障去中心化和安全性，但是可延展性和效率却受到影响。传统中心化模式下，信息的更改仅需要在少数几个服务器进行，而区块链技术则要求所有节点同步进行信息的修改和存储，这对于存储资源、社会能源以及时间均是一种较大的耗用。

图表：以太坊平均交易费用（周度数据）

资料来源：Blockchair，中金公司研究部

其次，从智能合约的层面，DeFi的核心思想是“算法为王”（Code is the law），希望最小化人为因素的影响，让整个金融体系自动化地跑在预先定义好的规则和条款之上，但是问题在于，智能合约的设计难以做到尽善尽美，完全依赖智能合约将存在问题。根据Grossman、Hart和Moore等学者提出的不完全契约理论，由于人类理性的有限，企业制定的契约难以预测未来所有的可能情形并规定相应的责任与义务；对应到DeFi领域，人类编写的算法难以应对未来所有可能发生的情况。诚然，智能合约能够通过DAO投票的方式持续完善，但是根据“投票悖论”和阿罗不可能定理可知，直接投票的方式并不是总能产生令人满意的结果。同时，在开源的环境中，DeFi项目的智能合约存在的漏洞往往更容易暴露在公众的视野之下。

图表：“投票悖论”示意

资料来源：《微观经济理论》（安德鲁·马斯-克莱尔，迈克尔·D·温斯顿，杰里·R·格林，2014年11月），中金公司研究部

此外，在当前的机制设计下，DeFi实际上缺乏真正的底层价值支撑。我们认为，金融体系难以自己产生闭环价值，需要与能够真正生产价值的实体经济结合，否则难免成为无源之水、无本之木，而DeFi尚未构建起这种有效的结合。对于大部分DeFi体系内的代币而言，代币的价格更多是基于投资者的共识和信心，治理代币的价格更多是基于对生态繁荣度的预期，但是这种共识、信心和预期是不牢靠的；在借贷等环节，出借人获得的利息收入在根源上也并非来自实际价值的创造。正是由于缺乏底层价值支撑，DeFi市场的代币价格震荡成为常见现象，而机制设计的不合理、杠杆创造的便捷性和“兜底”角色的缺位更是放大了这种波动，甚至会出现代币价格螺旋清零的情况。事实上，当前DeFi参与者的行为呈现出了浓厚的投机、套利甚至是逃避监管的性质，这与DeFi最初的愿景相去较远。

风险1：技术套利

我们将技术套利定义为两个类别：1）利用自由裁量权和中心化节点来获利，典型案例为最大可提取价值（Maximum extractable value, MEV）；2）利用去中心化技术和智能合约的漏洞来获利，典型案例为闪电贷。

MEV

MEV是指，在区块生成的过程中，通过调整交易上链的顺序，所能挖掘的除常规区块生成奖励和Gas费用以外的最大价值。三明治攻击是一类常见的利用MEV来套利的行为。三明治攻击的基本原理是利用大额交易给市场带来的价格波动，在用户交易开始前抢先进行同向交易，在用户交易结束后立即进行反向交易，从而获利。

图表：MEV的机制示意

资料来源：Ethereum，Chainlink，DeFi Mooc，中金公司研究部

闪电贷

闪电贷是DeFi生态中较为独特的一种交易形式。利用区块链交易原子性的特点，闪电贷允许用户在无抵押的情况下获得贷款，但是需要在同一个区块交易的时间内完成本金和利息的偿还，否则该笔借贷交易会被智能合约自动撤回。闪电贷的发明，让DeFi用户可以在短时间内以无抵押、无风险、低成本的方式获得大量的流动性，而出借人也拥有相应的保障，这种形式在传统金融体系内难以找到对标。

闪电贷是一把“双刃剑”。一方面，闪电贷给套利交易和清算交易提供了流动性的支持，有利于维护整个DeFi体系定价的有效性，提升资本的利用效率；但是另一方面，瞬时释放的大量资金也为各类攻击创造了可用的工具，这种闪电贷攻击大致可以分为两类：1）利用资金进行大体量的交易，操纵市场价格并从中获利，此类攻击通常和预言机操纵结合起来；2）从治理层面入手，利用闪电贷获得大量的治理代币，从而操纵社区治理投票的结果。

图表：利用闪电贷进行套利的操作举例

资料来源：Equalizer Whitepaper，中金公司研究部

风险2：市场风险

DeFi系统中流动性风险传导的速度远高于传统金融市场，这主要由于DeFi协议具有反身性的特征，即原生代币价格的升值/贬值与流动性增加/减少存在着因果循环的关系。当加密货币币价快速下跌且脱锚时，就会带来持续抛售、抵押物清算等问题，加剧流动性危机，对整个DeFi系统形成负反馈式的循环效应。

图表：DeFi流动性风险的链条示意

资料来源：中金公司研究部

稳定币中稳定的概念是相对的，根据蒙代尔-弗莱明（Mundell-Fleming）的货币不可能三角理论，即货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定不能同时实现，由于加密货币优先满足资本自由流动和货币政策独立性的条件，因此或难以保持价格和汇率的稳定。针对于不同类型的稳定币，引起价格不稳定的因素可能不同：

► USDT等法币稳定币存在中心化风险。法币稳定币与美元等法定货币或流动资产挂钩，价格变化主要源于稳定币持有者对发行公司、存管银行以及美元的信用认可程度，风险相对更低。但是，抵押发行本质是基于一个中心化的机构，因此会存在一些中心化风险。

► DAI等抵押类型稳定币需要机制来对抗市场风险。抵押类型稳定币使用加密资产背书，采用利率反馈机制和超额抵押来维持发行代币与加密资产价值之间的稳定，降低了法币稳定币存在的中心化信任风险。但是，抵押型稳定币的隐患在于加密货币价格波动较大，如果发生黑天鹅事件，加密货币价格下跌的幅度可能会快于清算机制的节奏，导致价格持续下跌形成坏账。因此，在稳定币机制设计中可能需要通过设计“兜底”的决策机制来对抗风险。

► UST和LUNA等算法稳定币需要流动性的背书。算法稳定币纯粹基于算法和激励机制来挂钩参考资产的价格，利用算法来模拟中央银行的角色，缺乏真正的信任背书。发行机构必须通过稳定币应用场景、带动流动性来建立价值共识，算法对于市场供需的调节才会有效。当前，算法稳定币大多是经济激励带来的短期流动性，一旦激励降低，这种稳定性可能迅速归零。

此外，大部分DeFi借贷协议使用超额抵押机制，具有杠杆交易性质。当市场情绪较好，用户可能通过多个平台循环借贷以提高年化收益率，造成了DeFi高杠杆的特点。一旦抵押货币价格大幅下降，抵押物价值低于规定的比例，借款人又无法及时补充抵押物，那么清算机制就会启动，清算人通过低价折扣获取抵押品进行挂单，偿还出借人。清算风险体现在：一方面，连环清算可能导致币价的持续下跌。DeFi的最新币价由预言机从外部输入，清算会导致币价进一步下跌，进而导致连环爆仓和平台的坏账。另一方面，清算流程中机制设计、抵押物质量和种类、清算层的处理能力等也存在一定风险。

图表：DEX项目的利用率追踪

资料来源：Token Terminal，中金公司研究部注：利用率根据交易额/TVL计算

风险3：监管风险

DeFi 的去中心化、去信任化、抗审查、无需许可和开源理论等能够避免中心化带来的部分问题，但同时也隐藏着许多监管层面的隐患和风险。

► 用户匿名操作风险：DeFi具有匿名性且不需要KYC，虽然符合去中心化的目的，但可能为在跨境资金转移、洗钱、暗网等非法交易等提供了更多机会。

► 平台运营缺乏透明度，加剧信息不对称：DeFi项目披露的信息不透明可能导致投资人无法及时了解到项目的真实度、信用情况和资产状况。一方面，投资人无法衡量在运营过程中自己将承担的风险，例如币价下跌后所导致的一系列清算和破产风险；另一方面，信息不对称可能会使发行人或者大型投资人受益，而小型投资者以及散户则会承担更多风险。

► 跨国监管风险：DeFi带来了无国界的金融服务，只要有互联网就可以参与DeFi的金融服务，提高了交易效率并降低了单一国家操作的风险性。但同时，随着DeFi与真实世界建立更多连接，DeFi在全球范围内带来的流动性风险等问题是无法通过单个国家去控制的，责任如何界定、跨国监管如何实现均是比较棘手的。

展望：道阻且长，价值创造与生态建设或为关键

自诞生之日起，DeFi世界便处于不断的迭代与变化之中，其内涵与应用形式日新月异。尽管尚存较大不确定性，在本章中，我们希望基于前文的研究与思考，就DeFi的理想形态及演进路径做一个初步展望。我们认为，若想成为成熟独立的金融体系，DeFi或需拥有坚实的底层价值支撑，同时也有赖于各类参与主体的持续努力与协作，共同构建完善的生态系统。在这个过程中，DeFi是否需要追求“完全去中心化”、应该如何处理与监管机构和传统金融体系之间的关系等，均是有待摸索和探讨的话题。

DeFi应该具有价值支撑

金融体系本身并不能产生闭环价值，必须与能够创造实际价值的活动相结合。底层价值支撑犹如金融体系这棵“大树”赖以生长的土壤，土壤的肥沃程度决定了大树是否繁茂。展望未来，我们认为Web 3.0和实体经济将成为DeFi两项重要的价值来源。

► Web 3.0：数据确权是Web 3.0的核心思想之一，用户在Web 3.0生态中拥有个人信息/数据的所有权和分发权，而我们认为DeFi有望赋能这些信息/数据的定价与变现。从具体流程来看，用户参与Web 3.0生态，在交互活动中产生数据，用户拥有自身数据的所有权并持有相应的代币，这些代币是DeFi各类金融服务的载体：一方面，DeFi内的金融活动能够为代币提供相对有效的定价；另一方面，用户可以根据自己的需要，在DeFi内进行代币的交易、借贷和资产管理，兑现代币（及其代表的用户数据）的价值。从这个意义上讲，我们认为DeFi将是整个Web 3.0生态的重要基础设施，让数据的价值得以准确衡量和充分流动。我们认为，这种金融与定价体系的建立是“数据确权”逻辑的重要一环，能够切实激励更多的用户积极参与到Web 3.0的生态当中，而Web 3.0生态的繁荣又能进一步反哺DeFi的发展，两者在未来将呈现出相互依存、相互促进的状态。

► 实体经济：深化服务实体/链下经济的能力，是DeFi第二个重要的发展方向。实体经济通过各类生产活动创造价值，资产上链实现确权，而拥有这些资产的用户可以在DeFi体系内将所有权/收益权进行交易和变现。在这种情况下，我们认为实体经济的价值创造将成为DeFi各类金融收益最本质的来源之一。此时，DeFi扮演的角色与传统金融体系有相似之处，不过前者提供了一个更加透明、开放和不可篡改的环境。

图表：DeFi的价值来源展望

资料来源：SIG，MarsBit，中金公司研究部

DeFi应该构建完善生态

在DeFi的发展之路上，虽然颠覆性创新的确能在短时间内推动项目知名度的提升和业务量的增长，但是仅有“天才式”的技术专家和“昙花一现”的明星项目显然是不够的，DeFi的未来有赖于生态的完善，需要各类参与主体在各个层面共同、持续努力，方能真正构建起一个成熟而繁荣的金融体系。在这里，我们按照DeFi的层级架构，尝试从基础设施、应用、治理三个层面来大致归纳DeFi正在或有待完善的重要领域。

基础设施

区块链扩容是一个较为前沿且颇受关注的话题，各式新兴的扩容方案层出不穷。正如第二章所述，除了基础的硬件能力和网络能力的提升，当前热门的扩容方案主要包括链上扩容（Layer 1）和链下扩容（Layer 2）两类：链上扩容是优化区块链自身的基础层，以分片技术为代表；链下扩容是使用链外的执行层，以Rollup技术为代表。值得注意的是，扩容方案处于持续的演进中，更多的可能性尚待发掘。

链上与链下连接技术的改善是基础设施发展的第二个重点逻辑。该项技术的关键在于，确保上链数据的真实准确，切实保障数据隐私，同时维持链上数据和链下数据的一致性与协同性，这就需要5G、人工智能、大数据、物联网、加密等新兴技术与区块链技术进行深度融合，方能真正提高DeFi服务链下经济的能力。在上述技术中，我们认为物联网技术能够助力及时准确地生成数据，加密技术能够保障数据的隐私安全，而预言机将在数据上链环节扮演重要角色。

应用

应用层面，DeFi生态的完善需要更多丰富多样的应用出现。我们认为，此前DeFi领域的应用一定程度是在把传统金融体系的功能搬到区块链上，原创应用较少；而根据区块链尤其是以太坊的特点，理论上任何“可计算”、“可编程”的逻辑都能通过链上的智能合约来实现，未来我们可以期待更多的DeFi原生应用出现。当然，我们认为未来DeFi的应用创新大概率将超出我们的想象，蓬勃的创新有望显著提升金融服务的丰富性和普惠性。

图表：CreDA技术架构概览

资料来源：CreDA，中金公司研究部

此外，我们认为DeFi应用的创新不一定局限在金融服务领域，一些应用虽然本身不属于金融服务，但是它们对于金融服务的安全、高效运行而言不可或缺，同样是DeFi生态的重要组成部分。具有代表性的新兴应用领域包括代码审计、去中心化信用服务、质押即服务等。

治理

DeFi项目治理的核心是机制设计，需要理顺各个参与主体间的激励与利益关系，引导各方共同来维护项目的平稳有效运行。作为连接各个参与主体的桥梁，代币经济学（Tokenomics）是DeFi项目治理最重要的环节之一，涉及项目代币的供应、分配、流通和应用机制的设计。可以发现，部分DeFi项目已经在代币经济学上进行了有益的尝试，涌现出了包括Curve在内的一批经典案例。

不过，代币经济学是一个非常复杂的领域，Curve目前的机制也远非完美，未来的探索任重而道远。大多数DeFi项目的代币机制还停留在初级阶段，某种机制设计也许在理论上有效、在小范围群体中有效，但是一旦推广至大规模的用户群体、面对复杂的人性，便常常会导致意料之外的结果。机制设计是在不断演进的，不同项目适用的机制各异，最好的方法或许是“摸着石头过河”：如何平衡代币供应与回购的节奏，如何协调不同持有人之间、持有人与社区之间的长期利益，如何防范第三方利用代币机制进行攻击，这些问题均需要在实践中持续摸索，这是未来DeFi项目开发团队们的重要工作，也是成熟DeFi生态的应有之义。

探讨：去中心化、监管机构与传统金融体系

探讨1：DeFi是否需要追求“完全去中心化”[5]

虽然DeFi的愿景是实现金融服务的“完全去中心化”，但是，“完全去中心化”的金融一定比“中心化”的金融更好吗，真的有可能实现“完全去中心化”的金融吗——我们持保留态度。

► “完全去中心化”的金融一定比“中心化”的金融更好吗：在政府背书和法律监督下，传统中心化金融机构广泛承接了社会的信任，也拥有了比普通节点更大的权力和控制力，集中式、中心化的交易处理使得整个体系的效率得以提高，也使得危机发生时体系内有一个最后兜底的角色。去中心化倡导者对中心化金融体系的攻击，主要围绕安全、信任和成本等方面展开，但是事实上，这些不足可以通过备份、IT审计、强化监督等方式得到缓解，交易费用一定程度上也是中心化金融机构承担信用风险、提高体系效率所得到的回报。另一方面，正如第四章所分析的，完全去中心化的金融体系亦存在其局限性，在效率、安全、信任和成本等维度上并不一定比中心化的金融体系更优。

图表：完全去中心化的金融体系不一定更好

资料来源：中金公司研究部注：此处完全去中心化的金融体系指DeFi愿景中希望建立的金融体系

图表：Vitalik Buterin对去中心化的定义

资料来源：Vitalik Buterin，中金公司研究部

► 真的有可能实现“完全去中心化”的金融吗：第四章指出，DeFi的治理代币和流动性均呈现出逐渐集中的现象，某种程度上说明中心化的趋势总是存在的，这或许与人类社会本身的特点有关。在社会分工的大背景下，术业有专攻、专业的人做专业的事已经成为一种共识，对应到金融领域，总会有个人/机构拥有更高的专业水平和更深的专业经验。在DeFi中，用户将对中心化机构的信任转为对智能合约的信任，但是后者本质上仍然是对合约开发者以及最懂技术的人的信任，能力更强的人/机构总会在体系中拥有不对等的优势，并最终打破“完全去中心化”的理想。因此，虽然部分环节的去中心化是可实现的，但是所有环节的完全去中心化却并不现实。

既然“完全去中心化”既无必要性、又缺乏可行性，那么DeFi未来应该做的或许是在中心化和去中心化中间找到一种平衡。去中心化有其价值，但是用在什么地方、去中心化到什么程度，是值得思考的。根据以太坊创始人Vitalik Buterin的公开分享，去中心化可以从架构、治理和逻辑三个层面来定义，区块链技术能够实现架构去中心化和治理去中心化，而我们认为，如果在这两个维度上做出适当调整，可以让整个体系既拥有中心化的优势，又保留去中心化容错、防攻击、防共谋的特点。例如，在底层技术层面，使用分片和Layer 2解决方案，引入中心化服务器的参与，虽然会牺牲部分去中心化的属性，但是基础设施的效率能够得到显著提升；在治理层面，民主推选出部分最称职的成员组成治理团队，提升社区决策的及时性和科学性。谈到为DeFi引入中心化角色，绕不开的是监管的参与和制约，同时也将涉及传统的中心化金融机构，这便带来了第二个需要探讨的问题。

探讨2：DeFi应该如何处理与监管机构和传统金融体系之间的关系

我们认为，DeFi的长远发展离不开与监管机构和传统金融体系之间的对话、合作乃至整合。

从监管的角度来看，监管机构的参与能够解决“DeFi中的中心化角色如何约束”的难题，为DeFi建立发展框架和发展规范，让普通人可以更加放心地参与到DeFi当中。我们相信，随着DeFi规模的不断壮大，DeFi与监管的关系也将变得日益重要。当前，各国政府对DeFi的意见不一，但是大部分均认为需要对DeFi进行监管和规范。

从传统金融体系的角度看，DeFi与传统的中心化金融体系不应该是替代关系，而应该是共存和合作的关系，两者存在很大的整合空间。传统金融机构原本便是DeFi体系中重要的代币持有者和流动性提供者，如果要为DeFi引入中心化的节点和服务商，那么引入体系完备、监管认可的传统金融机构便是较好的选择。一方面，传统金融机构拥有强大高效的中心化服务器和计算体系，未来DeFi并非所有的信息与处理逻辑都要上链，大部分高频应用层的逻辑可以在链下完成，只是最后的数字资产这个结果进行链上确认和交易，形成“链上+链下”、“胖协议+胖应用”的综合体系[6]。另一方面，如果DeFi中发生黑客攻击等负面事件，那么可以考虑与传统金融机构合作，追踪和标记被盗的代币，利用中心化交易所完善的KYC机制定位相关账户，并对实施攻击的人进行相应的制裁，充分发挥DeFi与中心化金融机构整合的优势。

图表：国际组织和各国政府对DeFi的监管态度

资料来源：FATF，英国政务网站，英国财政部网，新加坡金融管理局，日本金融厅FSA，欧盟委员会官网，中金公司研究部

我们认可DeFi长期愿景的价值，也相信DeFi将给金融体系带来显著的影响，但是DeFi的成熟和繁荣还需要很长的时间，还有很多工作需要完成，对DeFi的发展需要理性客观的看待。诚然，DeFi可能最终并不能成功，但是其背后蕴含的降本增效、开放包容、充分保护个人隐私等思想仍然是值得借鉴的，这些思想能够在我们追求更美好的金融体系的过程中带来不少宝贵的启发。

[1]Qin K, Zhou L, Afonin Y, et al. CeFi vs. DeFi--Comparing Centralized to Decentralized Finance[J]. arXiv preprint arXiv:2106.08157, 2021.

[2]传统金融属于CeFi体系

[3]MV=PY，M=Money：货币供应量，中国的情况是货币的同比增速一般只能在10~30%波动；V= Velocity：货币流通速度，货币流通速度在过热和过冷中能相差几十倍；V直接和信贷创造能力相关；P=Price：商品价格；Q=Quantity：商品数量

[4]ERC-72从同质化代币标准ERC-20演进而来，可用于创建非同质化代币；ERC-1155同时支持同质化和非同质化代币的创建

[5] 本章节的讨论仅限于金融领域

[6]https://m.marsbit.co/newsdetailShare/20220601101215254807.html

文章来源

本文摘自：2022年8月9日已经发布的《元宇宙系列之DeFi：信任重塑，生态共筑》

赵丽萍 SAC 执业证书编号：S0080516060004 SFC CE Ref：BEH709

钱凯 SAC 执业证书编号：S0080513050004 SFC CE Ref：AZA933

张潇丹 SAC 执业证书编号：S0080521090001 SFC CE Ref：BSE171

王彩妮 SAC 执业证书编号：S0080121030091

肖楷 SAC 执业证书编号：S0080121070321

曹弘毅 SAC 执业证书编号：S0080121030057

魏鹳霏SAC 执业证书编号：S0080121070252

法律声明

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。

原创文章，作者：币圈吴彦祖，如若转载，请注明出处：https://www.kaixuan.pro/news/454040/

中金 | 元宇宙系列之DeFi：信任重塑，生态共筑

相关推荐