证券期货类案件（192）|内幕交易的损失，是否应严格限定时段范围

【大王律师】

本案案由系期货内幕交易责任纠纷。在司法实践中，中国证监会2013年处罚光大证券内幕交易案是中国唯一的期货内幕交易案件。

中国证监会沿用了与证券内幕交易同样的思路，即光大证券由于失误买入巨量 ETF 成份股，该信息会影响股指期货价格，援引兜底条款认定未公开的巨量 ETF 成份股的信息为内幕信息，光大证券在信息敏感期进行了交易，属于内幕交易违法行为。

光大证券本应及时披露上午的乌龙事件，但光大证券的信息披露义务来源于上市公司重大事件披露，是发行人向其股东尽责的义务。而作为一个期货交易者，并不负有披露自身现货交易状况的义务。

尽管光大证券乌龙事件可以认定为期货法第14条“其他相关市场中的重大异常交易信息”，但是在没有信息披露义务的前提下，即使利用了价格敏感信息也不构成违法。风险对冲和价格发现是期货市场的基本功能。现货市场投资者在预判价格下跌或上涨时，在期货市场进行对冲交易，这不仅合法，也是市场中十分常见的。

因此，光大证券即使明知自身由于失误而导致巨额证券买单，进而为对冲风险买入看空股指期货，并不构成内幕交易。目前中国是将证券内幕交易规则照搬到期货领域，这不利于期货市场正常功能的发挥。下面的专题将对此做一些简单的探讨。

法院对本案的审理，因为本案具有重大国内影响，故其严格按照既定范围来判，也没有太多说理的地方，我们照例不作过多评论，精华在专题。

【专题】

商品期货内幕交易的认定

（一）内幕交易认定的理论。

证券监管的核心原则是信息披露制度，各国法律均要求内幕人要么披露信息要么戒绝交易，泄露或利用内幕信息的行为均属违法。

1、平等获取信息理论”（equal access theory）：在著名的 Texas Gulf Sulphur 案中，美国第二巡回法院和 SEC 认为，公司内部人在知悉内幕信息后仍从事股票或期权交易获得暴利，构成证券欺诈，因为他们剥夺了投资者平等获取信息的机会。 该理论成为反欺诈规则适用的理论基础，旨在维护投资者对市场公平的信心，要求内幕人要么披露信息，要么禁止交易。

2、古典理论（classical theory）：在其后的十几年司法实践中，美国联邦法院又通过 Chiarella 案、Dirks 案等逐步收窄了证券内幕交易的主体范围，即，该理论要求内幕人必须满足两个条件：一是身份要求，属于公司内部人士；二是因身份而产生的信义义务要求。

3、盗用理论（misappropriation theory）在商品期货交易中，由于并不存在公司内部人与股东的关系，因此基于“古典理论”的内幕交易行为几乎不可能发生，这使得证券期货内幕交易的理论基础与商品期货领域开始分道扬镳。

1997年 O’Hagan 的主审法官金斯伯格在判决书上写到，禁止“外部人”在知悉内幕信息后仍从事交易的不正当行为，应维护市场的公平正义。该理论既扩张了适用的主体范围，亦对信义义务的成立进行了扩张解释，不仅由于身份或交易行为会产生信义义务，也可基于信息来源的信义义务。这样一来，商品期货内幕交易的主要监管对象就是“外部人”。

（二）期货内幕交易与证券内幕交易的区分。

当前期货内幕交易的监管规则，不能再简单地沿袭证券内幕交易的监管规则，要从期货交易基本功能出发、契合期货交易特点和监管需求，对期货内幕交易“精准打击”。

1、从内幕信息形成机制的视角去考量和区分。

个股期货（期权）价格就是以某一只股票价格为基础，或者受个别股票市场价格影响权重很大，因此，作为其基础资产的上市公司信息可能成为该股票期货（期权）的内幕信息，与一般股指期货或商品期货的内幕信息形成机制不同。

鉴于此，在期货法立法中可以合理学习吸收成熟证券市场的监管经验，明确证券（含个股期货期权）和期货（商品期货和金融期货期权）的界限。

2、从完善未公开信息交易和政府官员内幕交易的角度去区分。

目前在期货市场未公开信息的交易规制上，应着重明确政府官员滥用非公开信息的主体范围。

（1）禁止期货经营机构、期货交易场所、期货登记结算机构、期货服务机构等从业人员利用未公开信息交易或明示、暗示他人交易，规定其民事赔偿责任和行政违法责任，与《刑法》第180条第二款利用未公开信息交易罪对接；

（2）适当扩大政府官员内幕交易的主体范围表述。“国务院期货监督管理机构和其他有关部门的工作人员”的表述易引起误导，期货内幕人实际上不限于期货行业内。期货交易具有跨市性，获悉期货内幕信息的人员跨越期货市场、商品现货市场、证券市场等金融现货市场，因此期货内幕人主体范围规定应从宽。可以借鉴“盗用理论”，以信息来源而非职位来确定内幕人范围，将所有政府官员和行业自律监管人员都纳入规制范围。

（3）期货市场相关官员滥用非公开信息的行为已在现有的期货内幕信息违法和犯罪条款中有所体现，而抢先交易尚未纳入规制。在期货市场中金融机构利用未公开信息进行交易的行为本质上也属于对未公开信息的“盗用”，因此无须与内幕交易条款并行，可以一并纳入。

3、是否附加新的信息披露义务的角度出发。

（1）在商品期货和利率、汇率等金融期货领域，表现为商品、利率、汇率等现货买方市场交易者为防止价格暴涨而从事看涨期货交易，现货卖方市场交易者唯恐价格下跌而购入看跌期货。在证券期货领域主要是购买上市公司股票后为对冲股价下跌风险而从事股指期货交易。现货持有者在期货市场上进行风险对冲交易不构成违法，并且期货交易者即使具有自身持有的现货品种、交易量、资金量等信息优势，或者对期货价格和现货价格进行了预判，也不负有信息披露义务。因此，在期货内幕交易规制立法中，不应沿用证券内幕交易的路径。

（2）证券市场中，内幕信息知情人由于知悉影响证券价格的内幕信息、具备信息优势，要求他们“要么披露信息，要么戒绝交易”，否则就构成内幕交易的违法行为。而在期货市场中，期货交易者知悉影响期货价格的未公开信息后仍进行交易的行为并不一定都违法，如套期保值交易者一般都会利用自己掌握的未公开信息进行期货交易。因此，中国期货内幕交易的立法要旨应是不对交易者附加额外的披露义务，期货市场只对负有保密义务的特定当事人（如金融机构的经纪人、政府官员等）禁止泄密或交易。

第一部分，证监会的行政处罚认定。

1、光大证券因程序错误以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元，可能影响投资者判断，对沪深300指数，180ETF、50ETF和股指期货合约价格均可能产生重大影响，同时这一信息在一段时间内处于未公布状态，符合内幕信息特征。

2、光大证券了解相关事件的重大性之后，在没有向社会公开之前进行的交易，并非针对可能遇到的风险进行一般对冲交易的既定安排，而是利用内幕信息进行的交易。此时公司具有进行内幕交易的主观故意，符合《证券法》中“利用”要件，应当认定为内幕交易。

3、光大证券公司内幕交易行为性质恶劣，影响重大，对市场造成了严重影响，应当依法予以处罚。

第二部分，二审法院的裁判意见。

关于争议焦点一，上诉人王某在2013年8月16日内幕交易时间段之外的交易损失能否获赔的问题。

1、本案中，相关监管部门认定光大证券公司当日13时开市后，至14时22分的交易行为构成内幕交易行为。

2、只要在该日其他时间段的交易行为没有证据证实属于违法违规行为，即使引起了市场的波动，或者产生了巨额盈利，也不具有可责难性。因此，光大证券公司对于投资者于内幕交易时间段之外的交易行为造成的损失，无需承担内幕交易赔偿责任。

关于争议焦点二，在系争内幕交易时间段内，上诉人从事的交易方向是否与光大证券公司相反的问题，

1、期货交易方向的判断，应视其交易为做多还是做空而定。开多头合约，或平空头合约，均为做多；开空头合约，或平多头合约，均为做空。

2、从王某的交易记录来看，其在系争内幕交易时间段内的主要交易方向为做空。王某在内幕交易时间段之前的持仓情况以及内幕交易时间段之后的交易情况，均不影响其在内幕交易时间段内的交易方向。据此，王某在系争内幕交易时间段之内的交易方向与光大证券相同，无权请求损失赔偿。

关于争议焦点三，一审审理程序是否存在问题导致本案需改判或发回重审。

1、王某称一审法院未就其调取的证据通知其进行质证。经查，本案一审过程中，王某提交了当日的交易记录，但其中并未反映具体的交易时间。为进一步查明事实，一审法院从相关交易机构调取了上诉人当日的交易记录。

2、该院未就该交易记录进行质证，确有不当。但二审期间，双方当事人对该证据反映的王某的交易时间和交易内容等信息均无异议。因此，王某所称的程序问题不影响本案相关事实的认定，其据此请求将本案改判或发回重审，本院不予支持。

【基本案情】

上诉人王舰因与被上诉人光大证券股份有限公司期货内幕交易责任纠纷一案，不服上海市第二中级人民法院(2016)沪02民初352号民事判决，向本院提出上诉。本院于2016年11月8日立案后，依法组成合议庭，开庭进行了审理。双方当事人的委托诉讼代理人到庭参加诉讼。本案现已审理终结。本案案号：（2016）沪民终456号。

王舰上诉请求：撤销一审判决，予以改判或发回重审。诉讼费用全部由被上诉人承担。

事实和理由：

1.期货交易中，卖出开仓和卖出平仓是完全不同的交易行为。上诉人因当日上午股指期货被大幅推高而买入IF1309合约，并因被上诉人否认错单而在下午开市继续买入该合约，后因合约价格暴跌，上诉人不得不以卖出平仓的方式了结交易，出现大幅亏损。因此，上诉人是先买后卖，被上诉人是先卖后买，交易方向完全相反。上诉人平仓数量等同于买入数量，并没有进行和被上诉人交易方向相同的卖空交易；2.原审法院调取了上诉人当日的交易记录，但没有通知质证，违反了审理程序。

光大证券公司辩称：

不同意上诉人的全部上诉请求。根据中国证监会的行政处罚决定书，光大证券公司只有下午的时间段构成内幕交易。上诉人在内幕交易时间段内的交易方向与被上诉人相同。因此，被上诉人无需对上诉人承担赔偿责任。

一审法院认定事实：

中国证监会在[2013]59号行政处罚决定书中认定：2013年8月16日11时05分，光大证券公司在进行交易型开放式指数基金申赎套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元。

经测算，180ETF与沪深300指数在2013年1月4日至8月21日期间的相关系数达99.82%，即巨量申购和成交180ETF成份股对沪深300指数，180ETF、50ETF和股指期货合约价格均产生重大影响。同时，巨量申购和成交可能对投资者判断产生重大影响，从而对沪深300指数，180ETF、50ETF和股指期货合约价格产生重大影响。

根据《中华人民共和国证券法》第七十五条第二款第(八)项和《期货交易管理条例》第八十二条第(十一)项的规定，“光大证券公司在进行ETF套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元”为内幕信息。

光大证券公司是《证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条所规定的内幕信息知情人。上述内幕信息自当日11时05分交易时产生，至当日14时22分光大证券公司发布公告时公开。

同日不晚于11时40分，徐浩明召集杨赤忠、沈诗光和杨剑波开会，达成通过做空股指期货、卖出ETF对冲风险的意见，并让杨剑波负责实施。因此，光大证券公司知悉内幕信息的时间不晚于当日11时40分。

当日13时，光大证券公司称因重大事项停牌。当日14时22分，光大证券公司发布公告，称“公司策略投资部自营业务在使用其独立套利系统时出现问题。”但在当日13时开市后，光大证券公司即通过卖空股指期货、卖出ETF对冲风险，至14时22分，卖出股指期货空头合约IF1309、IF1312共计6,240张，合约价值43.8亿元，获利74,143,471.45元；卖出180ETF共计2.63亿份，价值1.35亿元，卖出50ETF共计6.89亿份，价值12.8亿元，合计规避损失13,070,806.63元。

光大证券公司在内幕信息公开前将所持股票转换为ETF卖出和卖出股指期货空头合约的交易，构成《证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条所述内幕交易行为。

徐浩明为直接负责的主管人员，杨赤忠、沈诗光、杨剑波为其他直接责任人员。

对于上述事实，中国证监会认为：

光大证券公司因程序错误以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元，可能影响投资者判断，对沪深300指数，180ETF、50ETF和股指期货合约价格均可能产生重大影响，同时这一信息在一段时间内处于未公布状态，符合内幕信息特征。中国证监会据此依法认定其为内幕信息。

光大证券公司自身就是信息产生的主体，对内幕信息知情。按照光大证券公司《策略投资部业务管理制度》的规定和策略投资的原理，光大证券公司可以进行正常的对冲交易，但是光大证券公司决策层了解相关事件的重大性之后，在没有向社会公开之前进行的交易，并非针对可能遇到的风险进行一般对冲交易的既定安排，而是利用内幕信息进行的交易。此时公司具有进行内幕交易的主观故意，符合《证券法》中“利用”要件，应当认定为内幕交易。

光大证券公司内幕交易行为性质恶劣，影响重大，对市场造成了严重影响，应当依法予以处罚。据此，中国证监会决定没收光大证券公司ETF内幕交易违法所得13,070,806.63元，并处以违法所得5倍的罚款；没收光大证券公司股指期货内幕交易违法所得74,143,471.45元，并处以违法所得5倍的罚款。上述两项罚没款共计523,285,668.48元。此外，中国证监会对于徐浩明、杨剑波等相关责任人员还给予警告并处以罚款。

作为被行政处罚对象，杨剑波不服上述行政处罚决定，向北京市第一中级人民法院起诉中国证监会，请求该院撤销上述处罚决定中对其作出的处罚。经过审理，北京市第一中级人民法院于2014年12月作出(2014)一中行初字第2438号行政判决，驳回杨剑波的诉讼请求。

杨剑波不服上诉至北京市高级人民法院，北京市高级人民法院于2015年5月判决驳回上诉，维持原判。

中国证监会在[2013]59号行政处罚决定书中认定：

2013年8月16日11时05分，光大证券公司在进行交易型开放式指数基金申赎套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元。11时59分左右光大证券公司董事会秘书梅键在与大智慧记者高欣通话时否认了市场上“光大证券自营盘70亿元乌龙指”的传闻，而此时梅键对相关情况并不知悉。

随后，高欣发布《光大证券就自营盘70亿乌龙传闻回应：子虚乌有》一文。12时13分，梅键向高欣表示需进一步核查情况，要求删除文章。但此时该文已无法撤回，于12时47分发布并被其他各大互联网门户网站转载。梅键的相关行为违反了《证券法》第七十八条第二款关于禁止信息误导的规定。

中国证监会认为，梅键作为光大证券公司董事会秘书，在对具体事实不知情的情况下，明知对方为新闻记者，轻率地对未经核实的信息予以否认，构成信息误导。大智慧当日13时04分发布的报道与光大证券公司13时公告的“重要事项未公开，8月16日下午停牌”内容基本一致，未披露当天上午交易的真实原因，不能视为对大智慧于当日12时47分发布信息的更正。据此，中国证监会决定责令梅键改正，并处以20万元罚款。

光大证券公司2013年7月修订的《策略投资部业务管理制度》第3章第3.1条第15项关于市场中性策略型交易管理制度指引规定：“如果因市场出现流动性急剧下降、市场压力、系统故障、以及其他原因而导致交易异常，应考虑采用合适的对冲工具(包括但不限于股指期货、ETF等)及时控制风险，进行对冲交易，以保证部门整体风险敞口处于可控范围，保持市场中性”。

当日11时32分，21世纪网刊发了标题为《A股暴涨：光大证券自营盘70亿乌龙指》的报道称：“据21世纪网独家获悉，今天上午的A股暴涨，源于光大证券公司自营盘70亿的乌龙指。对上述消息，光大证券公司董秘梅键对大智慧通讯社表示自营盘70亿乌龙纯属子虚乌有。光大证券公司权威人士对大智慧通讯社表示，有上述相关传闻说明他们不了解光大证券公司严格的风控，不可能存在70亿元乌龙情况，称传闻纯属子虚乌有。21世纪网已从多个渠道获悉，上午巨额买盘的资金的确是走的光大证券公司自营席位的通道”。该报道随后由多家网站转载。

当日13时，光大证券公司因重要事项未公告，向上海证券交易所申请临时停牌，该消息随后由多家网站转载。

当日内幕交易时间段内，光大证券公司交易的IF1309合约6,077张，与该时间段市场总成交量437,499张相比所占比例为1.39%，交易的IF1312合约163张，与该时间段市场总成交量9,065张相比所占比例为1.80%。

上诉人在上述内幕交易时间段内共有十五手交易，其中五手买入，十手卖出。具体记录是：

一审法院就以下争议问题做出认定：

光大证券公司的行为构成内幕交易，具有主观过错，但上诉人账户中内幕交易时间段内交易数量卖出大于买入，与光大证券公司内幕交易方向相同，其投资损失与光大证券公司内幕交易不具有因果关系，故无需赔偿上诉人损失。

综上，一审法院认为光大证券公司无需赔偿上诉人损失。一审法院判决：驳回王舰的全部诉讼请求。

二审中，当事人没有提交新的证据。

本院经审理查明，2013年8月16日上午11时32分，21世纪网刊发表的标题为《A股暴涨：光大证券自营盘70亿乌龙指》的报道中并不包含光大证券公司董事会秘书梅键否认“乌龙指”的言论。梅键的言论系当日11时59分左右其在与大智慧记者通话时作出。一审查明的其他事实属实，本院予以确认。

本院认为，本案二审中存在如下争议焦点：1.上诉人在本案内幕交易时间段之外的交易损失能否获赔；2.上诉人在本案内幕交易时间段内的交易方向如何判断；3.一审审理程序是否存在问题导致本案需改判或发回重审。

综上所述，上诉人王舰的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实基本清楚，适用法律正确，应予维持。

依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。