什么才是最佳 DeFi 商业模式

DeFi 垂直市场具有不同的市场动态。哪些是最难生存的？

在牛市的流动性高峰期间，TVL 是投资者首选的衡量协议及其使用成功与否的指标。

现在流动性正在枯竭，重点已经转移到基本的收入和盈利能力指标上。

基本面一直很重要。

牛市只是掩盖了它们，但并没有消除它们。

重要的是要记住 DeFi 协议是初创公司。即使是最年长的也只有几岁，而许多不超过几个月。

现在要求立即盈利是不现实的。

然而，区块链的可审计性和透明度使我们能够更好地理解这些协议并评估盈利途径。

今天，Ben 对四个主要的 DeFi 垂直领域进行了竞争分析：

• 去中心化交易所
• 借贷市场
• 资产管理人
• 流动性质押协议。

让我们开始吧。

Graphic credit: Logan Craig

最佳 DeFi 商业模式

人们喜欢将 DeFi 称为单体应用——但事实并非如此。每种类型的 DeFi 协议都经营着不同的业务，由于其竞争优势，它们的收入质量和定价能力也不同。

在一个成熟的市场，如TradFi或Web2，你会期望收入质量较高、定价能力较强的项目以更丰富的估值交易。

哪些 DeFi 协议的商业模式最好？

为了找出答案，让我们深入了解四种不同类型协议的商业模式：去中心化交易所（现货和永续合约）、借贷市场（过度抵押和抵押不足）、资产管理公司和流动性质押协议。

1. 去中心化交易所 DEX

• 描述：这是指为现货或永续期货交易运营交易所的协议。
• 示例：Uniswap、Curve、Balancer、GMX、dYdX、永续协议
• 他们如何赚钱：现货和永续期货交易所都从交易费用中获得收入。尽管分配因交易所而异，但这些费用在协议和 DEX 的流动性提供者之间分摊，前者通常选择将其部分（或全部）份额分配给代币持有者。

收入：中等

DEX 收入质量中等。

DEX 收入很难预测，因为交易量与市场活动相关。尽管交易所在任何类型的波动期间都会做大量交易，无论是上行还是下行，但在较长时间内，交易活动往往在牛市期间增加，在熊市期间下降。

DEX 收入可以是高利润也可以是低利润，这取决于交易所。

这是由于不同 DEX 选择激励流动性以获得市场份额的程度不同。

例如，dYdX 在过去一年中排放了 5.391 亿美元，运营亏损 2.268 亿美元，利润率为 -73%。

然而，像 Perpetual Protocol 这样的其他交易所已经设法保持盈利，因为 DEX 仅发行了 590 万美元的代币，以 64.6% 的利润率赚取了 1090 万美元的利润。

从长远来看，节俭或激进的增长是否会得到回报还有待观察。

定价能力：低/中

现货和衍生品 DEX 在定价能力方面有所不同。

从长远来看，现货 DEX 很容易受到费用压缩的影响，因为它们不管理风险，可以轻松分叉，并且对于寻求在其掉期交易中获得最佳执行的交易者而言，转换成本较低。

尽管由于个人交易所的品牌知名度和用户群之间的信任，一些流动性和交易量可能会忠于各个交易所，但现货 DEX 仍然容易受到我们在中心化交易所中看到的价格战的影响。这方面的最初迹象已经开始出现，因为 Uniswap 为某些货币对（主要是稳定币）增加了 1 个基点的费用等级。

提供杠杆交易（如永续合约）的 DEX 比现货交易更不容易受到这些定价压力的影响。原因之一是这些交易所要求其 DAO 和核心团队积极管理和维护交易所以管理风险，因为这些利益相关者负责列出新市场并设置保证金比率等参数。

此外，提供合成杠杆并且只需要安全的价格馈送来上市新市场的 DEX，可以通过支持新资产，更轻松地将自己与其他竞争对手区分开来。

这两个因素意味着，作为一个整体，从 TradFi 借用的 DEX 应该能够保持费用 HFL（越高越久）。

2. 借贷

• 描述：这是指促进过度抵押或抵押不足借贷的协议。
• 示例：Aave、Compound、Euler Finance、Maple Finance、TrueFi
• 他们如何赚钱：超额抵押贷款市场通过削减支付给贷方的利息来产生收入。抵押不足的贷款市场通过收取发起费来产生收入，其中一些还削减了支付给贷方的利息。

收入质量：低

借贷平台的收入质量低。

抵押过多和抵押不足的贷款市场的利息收入都是不可预测的。这是因为它与交易费用一样，取决于市场条件。

借贷需求与价格行为正相关，因为当价格上涨时杠杆需求增加，价格下跌时杠杆需求减少。

抵押不足的贷方的发起费用也是不可预测的，因为对抵押不足的贷款的需求取决于相同的因素。

来源：代币终端

此外，相对于其他 DeFi 协议，贷方的利润率非常低，因为他们不得不积极发行代币以吸引流动性并获得市场份额，贷款市场的平均 TTM（过去 12 个月）利润率位于 - 829%。

定价能力：中/强

抵押过多和抵押不足的借贷平台具有不同程度的定价权。

超额抵押贷款市场应该能够保留一定程度的定价权，因为这些协议受益于强大的品牌认知度和用户信任，因为它们的治理 DAO 需要进行相当大的风险管理以确保它们正常运行。

这为挑战者的进入设置了壁垒，虽然受到高度激励的分叉已被证明能够吸引数十亿的 TVL，但由于上述原因，这种流动性在长期内并没有被证明具有粘性。

然而，抵押不足的贷款市场具有更强的定价能力，因为它们专注于合规和机构客户（对冲基金、风险投资和做市商），从而受益于竞争对手更高的进入壁垒。此外，由于它们为这些实体提供了极具价值和差异化的服务，这些协议应该能够继续收取发起费用，同时在可预见的未来保持不受费用压缩的影响。

3. 资产管理

• 描述：这是指操作收益生成库以及创建和维护结构化产品的协议。
• 示例：Yearn Finance、Badger DAO、Index Coop、Galleon DAO
• 他们如何赚钱：资产管理公司从基于 AUM 的管理费、业绩费和/或结构化产品的铸造和赎回费中获得收入。

收入质量：高

资产管理公司的收入是高质量的。

这是因为资产管理公司的收入比许多其他协议更可预测，因为基于 AUM 的管理费用的经常性性质或以预定时间间隔产生的收入。

由于其稳定性，这种收入形式被传统投资者认为是黄金标准。但是，应该注意的是，性能和铸币/赎回费用的可预测性较差，就像交易和利息收入一样，这些收入流在很大程度上取决于市场状况。

资产管理公司受益于非常高的利润率。

这些协议通常不需要发布大量的代币激励措施，因为收益金库和结构化产品本质上都会产生自己的收益。

例如，尽管排放量分别为 0 美元和 35.5 万美元，但两家资产管理公司 Yearn 和 Index Coop 在过去一年中的收入分别为 49.0 美元和 380 万美元。

定价能力：强

资产管理公司具有强大的定价能力。

由于管理大量风险，资产管理公司可能不会受到压力。尽管可以复制收益产生策略，但用户已表现出将资金存放在对安全性有强烈承诺的资产管理公司的趋势，即使他们提供的回报较低且费用结构比竞争对手更具侵略性。

此外，鉴于许多个别结构性产品之间存在高度差异化，行业可能需要一段时间才能形成单一、标准化的收费结构，有助于进一步保护资产管理人的定价权。

4. 流动质押

• 描述：这是指发行流动性抵押衍生品 (LSD) 的协议。
• 示例：Lido、Rocket Pool、StakeWise
• 他们如何赚钱：流动质押协议通过收取验证者获得的总质押奖励的佣金来赚取收入。Staking 奖励由发行、交易费用和 MEV 组成。

收入：中等

流动质押协议的收入处于中等水平。

LSD 发行人的收入在某种程度上是可以预测的，因为大宗发行与质押参与率相关，而质押参与率会随着时间的推移而缓慢变化。然而，交易费用和 MEV 的收入难以预测，因为它与市场状况和波动性高度相关。

LSD 发行人还可以从完全以 ETH（或其他 L1 的原生资产）赚取费用中受益。这意味着随着这些资产（希望）长期升值，他们的收入价值以美元计算会急剧增加。

虽然迄今为止，像 Lido 这样的流动性质押协议不得不花费大量资金来激励流动性，但从长远来看，随着网络效应的出现（更多内容见下文），它们很可能在长期内拥有非常可观的利润。

定价能力：强

流动性质押协议具有强大的定价能力。

这些协议受益于强大的网络效应，这些效应源于其 LSD 的深度流动性和集成。这种网络效应增加了用户之间的转换成本，因为大型质押者将不太愿意持有和质押具有较少流动性和有用 LSD 的提供商。

流动性质押协议也受益于竞争对手的高准入门槛，因为这些协议不能轻易分叉，因为正确管理这些协议所需的技术复杂性，以及由于基础存款的非流动性导致质押队列和提款延迟。

这些竞争优势意味着流动性质押协议应该能够在可预见的未来保持其当前的利率。

结论

正如我们所见，DeFi 协议并非都是平等的。

每种类型的协议都有自己独特的商业模式，具有不同程度的收入质量和定价能力。

从我的评估中得出一个有趣的结论是资产管理业务模式的优势，因为它们既有高质量的收入，也有强大的定价能力。

尽管像Yearn运营的收益率生成库已经得到了相当程度的牵引，但采用这种商业模式的协议还没有看到与交易所、贷款人或LSD发行人相同程度的成功，因为YFI是唯一按市值排名前15位的资产管理代币。

作者简介

Ben Giove 是 Bankless 的分析师。他是 Chapman Crypto 的前总裁，也是 Blockchain Education Network (BEN) Crypto Fund 的分析师，该基金是一个基于 Set Protocol 的学生管理的加密基金。他也是 Bankless DAO 的骄傲成员和 GMI 指数背后的方法学家。