小红书IPO或无望，亟待商业模式突围

近日，小红书原CFO杨若因家庭原因离职，又给小红书IPO之路再添迷雾。

艾媒咨询张毅对DoNews直言，“在小红书目前的阶段，CFO的功能就是为上市做准备。在这样的诉求和背景下，CFO离职，意味着小红书或者近期上市无望，或者需要以另外一种方式、模式上市。”

据公开资料显示，杨若毕业于美国加州大学伯克利分校。2021年3月，杨若正式加入小红书担任CFO一职，在此之前，杨若曾在安永旧金山分所、普华永道中国、花旗集团TMT投资银行部亚太区任职。

随着杨若的加盟，市场上屡次传出关于小红书的上市计划。

2021年4月，据外媒路透社旗下媒体IFR报道，小红书已经向美国证监会递交IPO申请，募资5-10亿美元。同年10月，又传出小红书即将变更上市地，从美国转移到香港，最快2021年在港上市。

小红书对此一系列上市传闻均未正面回应。

2013年，小红书由瞿芳、毛文超联合创立，定位于年轻人生活方式，聚焦跨境电商。近几年，通过“内容社区”定位，“广告+电商”模式、“种草”机制，小红书总用户数、活跃用户数有了飞跃增长。

据小红书官方数据披露，截至2022年3月，小红书拥有超过2亿月活跃用户，4300万+分享用户。其中72%为90后，50%以上分布在一二线城市，男女用户比例升至3：7。

相较于知乎、B站，截至2022年Q2数据，B站月均活跃用户数达3.06亿，知乎月活跃用户达1.059亿，小红书月均活跃用户数介于两者之间。

天眼查统计显示，2013年10月至2021年11月，小红书先后进行六轮融资，融资方包括阿里巴巴、腾讯投资、真格基金、GGV纪源资本等知名企业与投资机构，融资金额从数百万人民币到数亿美元不等。

最高的一轮在2021年11月，交易金额5亿美元，投资方为Temasek淡马锡、腾讯投资、阿里巴巴、天图投资、元生资本。小红书估值也水涨船高，高达200亿美元，是2018年估值的6.7倍。

众所周知，商业化一直是内容社区平台的痛点。以B站、知乎为例，2022年上半年，B站、知乎付费用户数有所增加，B站大会员、直播等增值服务同比增长29%，知乎付费会员收入同比增长75.1%。但增收难增利，亏损也在扩大，2022年Q2，B站亏损20.14亿元，同比扩大80%，知乎净亏损（GAAP下）4.87亿元人民币，同比扩大52%。两者上半年分别累计亏损43亿元、8.1亿元。

天风证券研报数据统计，小红书80%营收来自于广告业务，说明小红书通过用户内容种草到实现站内交易的转化率较低。一方面，商业化变现难是内容平台的共性；另一方面，与B站广告、增值、游戏、电商四大业务相对均衡相比，小红书营收结构有待优化。更为不利的是，相比于B站、知乎成功在港双重主要上市，小红书面临的上市环境更为复杂。

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上市环境生变

从国内来看，2021年11月，国家网信办发布《网络数据安全管理条例(征求意见稿)》(以下简称《征求意见稿》)，《征求意见稿》中对汇聚掌握大量关系国家安全、经济发展、公共利益的数据资源的互联网平台运营者实施合并、重组、分立，影响或者可能影响国家安全的；处理一百万人以上个人信息的数据处理者赴国外上市的；数据处理者赴香港上市，影响或者可能影响国家安全的运营者提出网络安全审查要求。

另一方面，从中概股上市环境来看，美国政策趋严。

2020年5月，美国国会参议院通过《外国公司问责法案》，主要对在美上市企业信息披露做出进一步规定。2021年12月，美国证监会（SEC）《外国公司问责法》实施细则公布。对连续三年不满足美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）跨境审计要求的中概股，将禁止在美交易。但是，该政策与国内对境外证券监管机构的监管要求，存在一定冲突和背离。

今年年初至今，不断有企业进入美国证监会所谓的“预摘牌名单”，累计上百家中概股企业。既包括百度、爱奇艺、滴滴、知乎、瑞幸咖啡、理想汽车、阿里巴巴等互联网、新经济的代表企业，又包括中国石油、中国石化、中国铝业、中国移动等传统企业。

而香港则放宽了相关上市制度。

2021年11月，港交所简化、优化在港以及中国境外注册或成立的发行人上市制度，降低二次上市门槛，拓宽双重上市接纳度，为海外市场摘牌提供豁免期。

比如，无须证明是“创新产业公司”，又没有采用不同股票权架构的大中华发行人，可以申请在香港联交所二次上市；对比之前上市时市值至少400亿港元或至少100亿港元(最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元)等要求，对上市企业的市值要求门槛降低，上市满5个完整会计年度最低市值的规定将降至30亿港元，上市满2个完整会计年度最低市值的规定为100亿港元。

此外，同股不同权架构（WVR架构）、可变利益实体（VIE）架构可以直接申请双重主要上市，无须改变架构。具体“两步走”先第二上市，保留不合规的WVR、VIE架构，待大部分成交股份转移到香港后，变为双重主要上市。

香颂资本执行董事沈萌曾经告诉DoNews，在香港上市，企业有可能进入港股通名单，可以获得内地投资者以合法途径投资。

所以，可以理解小红书在2021年年底传出，其上市地发生变更，从美国改为香港。

但是，小红书CFO杨若离职后，小红书香港上市的路径似乎也被无限期搁浅，小红书面临上市难的问题。

对此，沈萌对DoNews表示，小红书盈利逻辑基础不清晰，对以成长性业绩为预期的二级市场投资者缺乏足够的吸引力。另外，即使美股有限制，但港股仍然是可行的选项。所以，小红书上市难更多原因在于企业业务模式本身存在问题。

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商业模式有待突围

事实上，小红书因“虚假”打卡、种草等社区生态问题多次登上热搜。

比如，2021年有网红在小红书上营造“佛媛”人设，通过佛门或者吃斋、念佛等行为进行营销、炒作，引发行业争议。再比如，2021年国庆期间，因KOL、KOC们对景点进行滤镜、修图等过度美化，存在误导用户的情况，诸多网友甚至媒体进行小红书网红景点“打假”，再次引发热议。

今年小红书又出现“博主晒券商老公工资，93年中金员工月入8万2”等一系列热搜，在微博等其他平台二次发酵，让小红书多次被动成为舆论焦点。

此前，艾媒咨询发布的2021年小红书公司研报曾经统计，小红书网络口碑31.2，略偏向负面。《法治日报互联网法治》报道，2020年8月至2020年11月10日，小红书平台共接到用户举报不良内容、疑似广告等125.2万次，日均接到投诉举报量超过1.5万次。加上年内小红书几次被监管部门要求下架整改，都一定程度上拉低了网民对小红书的印象。

尽管，后续小红书对平台上的“佛媛”进行清理，也对“景点滤镜”进行致歉，再次对用户端强化《社区公约》的教育。

但小红书分享以及种草的真实性依然存疑。刘芳告诉DoNews，自己在小红书上以分享美妆为主，粉丝并不多，但时常能收到发某某文案，获得相关报酬的消息，自己作为普通用户，其他用户根本难以辨别内容的真实性。

今年5月，小红书上线《社区商业公约》，倡导品牌方商家和KOL、KOC不向站外导流。其实，从去年开始，小红书就在商家引流、商家数据方面加强了管控，小红书鼓励商家在小红书上闭环交易，并且将商家数据从以往的百度小程序迁移至自家小程序上。

这也从侧面说明，小红书内容难以全部在小红书蒲公英平台上进行交易，不少品牌合作方或存在有意回避小红书双向抽佣10%的既有规则。

此外，小红书用户画像决定了某些行业的商家难以在小红书上获得商业闭环。小红书上某汽车商家张浩告诉DoNews，自己主要做抖音平台的运营，小红书只是从内容分发角度顺手做的号，因为自己所在汽车行业与小红书用户群体不同，小红书上汽车板块不是主流，再考虑到抽成和转化率等问题，自己的精力主要在抖音侧运营。

据《2022年千瓜活跃用户画像趋势报告（小红书平台）》数据统计，小红书核心人群分布在美妆、美食、母婴、家居、服饰穿搭、宠物、减肥健身七大行业中。

据小红书2022年发布的“灵感营销·研究院”系列人群价值研究报告显示，小红书以女性用户为主，82.5%的美妆用户首选小红书了解美妆个护内容。此外，今年以来，小红书带火了包括浆板、露营等新消费名词。

但是，聚集的目标消费人群多，不代表能平台实现“种草”到“拨草”的闭环。

据艾媒咨询发布的报告显示，与淘宝、京东相比，小红书商品种类欠缺，存在用户在小红书上看到相关笔记和推荐，无法在小红书平台上购买，从而转到其他电商平台购买。因此，加强供应链管理和品类管控是小红书电商业务竞争的关键。

目前，小红书广告业务持续占据营收大头，艾媒咨询预估数据显示，2020年，小红书GMV不足70亿元，佣金在15%-20%之间，电商营收大概在10亿-14亿元，难以支撑总体营收，属于“给他人做嫁衣”。

“种草模式”也引来竞争对手的效仿和“抄作业”，包括抖音的可颂、拼多多的拼小圈、腾讯小鹅拼拼和企鹅惠买、京东的种草官项目等，“种草神器”不再是小红书专有代名词。

网经社研究员莫岱青告诉DoNews，小红书以种草出圈，进行了前期积累。随着用户增量见顶，BAJ、抖音、快手等在用户方面的更多会聚焦在用户的留存时间、高质量用户的培育以及ARPU值的增长。通过“种草”可以增加其用户的粘性，从而进一步转化，同时也是为现有用户提供了增值服务。其他互联网大厂的加入，给小红书电商业务势必造成一定的竞争压力。

更重要的是，今年以来广告整体市场大环境萎靡，势必影响到小红书的主要营收。

“广告市场的大环境不利，小红书倚重的广告业务也受到影响。小红书主要涉及美妆，美妆博主们之间的竞争异常激烈，加上受疫情影响，消费者在用钱方面更加谨慎，对于非生活必需品的需求下降。”莫岱青说。

“变现模式是小红书比较大的问题，一个来自于小红书平台本身，另一方来自抖音、微博等的挑战。小红书商业模式变现存在很多不确定性，到底是广告，电商，还是其他增值服务，总体来说还比较杂乱。所以，在目前的环境下，小红书在商业模式拓展、持续营收，以及盈利的目标方面，需要诸多努力。预计小红书近期或有一些策略性的改变。”艾媒咨询张毅对DoNews说。

（文中刘芳、张浩为化名）