Keep离Keep，越来越远

导语：两次IPO不利，导致最佳IPO节点已延后一年多，Keep如不能在一年半内获得融资，资金链或将面临严峻挑战。

国内最大在线健身平台Keep，又又又申报IPO了。

早在2021年上半年，Keep曾筹备赴美IPO并融资5亿美元。

2021年7月，国家网信办出台《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》，收紧对掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市的审查监管，Keep随即于2021年下半年取消赴美IPO，并转战香港IPO。

2022年8月26日，Keep的港交所IPO申请状态转为“失效”，随后Keep于9月6日更新了招股书，再次向港交所递表。

坐拥4000万月活用户的Keep，其招股书显示，最近三年累计经营性亏损超过16亿元，港股IPO更是遭遇不顺，一切不得不让人疑问，Keep到底怎么了？

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坐上时代风口

招股书显示，Keep在2019年至2022年一季度，实现营收分别为人民币6.63亿元、11.07亿元、16.20亿元和4.17亿元；经营性亏损分别为3.73亿元、1.28亿元、9.68亿元和1.82亿元。

3年多时间，Keep的累计营业收入38.07亿元，累计经营亏损16.51亿元。

在商业模式上，Keep目前以自有品牌产品、会员订阅及线上付费内容和广告服务作为主要变现路径，从收入结构看，自有品牌产品销售收入占据半壁江山。

来源：Keep招股书

就增速而言，会员订阅及线上付费内容为第一，年平均增速超过134%，但基数较低；自有品牌产品收入为第二，年平均增速超过60%；广告收入最低，年平均增速约为32%。

与之映衬的则是，Keep的营销费用年均增速超过50%，且在2021年达到了惊人的9.43亿元，占收入比重高达58%。

来源：Keep招股书

与许多传统互联网创业企业的发展史不同，Keep的诞生源于一场失恋。

2014年，一位从北京信息科技大学毕业的90后，因失恋刺激，用时8个月健身减肥，从180斤减到了130斤，足足甩掉了50斤肉，平均每个月6.25斤。

故事的主人公叫王宁，此后的他坐公交车去跑融资，并最终靠减肥励志故事所展现的毅力，成功打动天使投资人，获得第一笔投资250万元。

2015年， Keep正式上线。

2009年-2015年，这是本土创投崛起的年代，也是无数投资人和创业者们无比怀念的年代。

华兴资本的14 个团队、超过 20 位同事曾对2015年的投融资市场进行分析总结，得出2015年的年度盘点报告。

报告提到，2015 年是一个创业大年，也是早期公司融资数量井喷的一年，全年融资事件（不含并购）有 4100 起，公布融资金额近500亿美元。

那是一个万物皆可互联网、平台化思维深入投资机构骨髓的火热年代。到处可以看到拿着PPT参加创业大赛融资的年轻人，他们激情洋溢地讲述着自己的App，诉说着如何解决行业痛点和广阔的应用场景。

而从百度搜索指数看，中国的健身热潮也恰恰是在2014年-2015年开始火爆起来的。彼时，悦跑圈和咕咚专注户外跑，作为首个健身类App的Keep，在2015年，恰生逢其时。

105天拿下百万用户、289天获得千万用户、921天突破1亿用户，Keep以惊人的速度成长，到2022年2季度，Keep的月活用户突破4100万。

来源：Keep招股书

借助健身热潮和Keep的崛起，王宁在2016年入选福布斯亚洲首个“30位30岁以下创业者”榜单。

如果说一时的成功靠时运，那么长久的成功只能靠伟大的方向和不懈地坚持，然而Keep或许正处于两者的中间地带。

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估值隐忧和流动性

全民健身的热潮和“自律给我自由”的品牌Slogan，让 Keep 迅速完成破圈。伴随用户的疯狂增长，Keep在融资市场也斩获颇丰。

招股书显示，IPO前，Keep已经完成了9轮融资，累计融资金额超6.48亿美元，估值也超过了20亿美元。

来源：Keep招股书

Keep在IPO前的最后一轮融资，估值已突破20亿美元。在2021年取消美股IPO，2022年港股IPO首度聆讯失效后，Keep再次递表港交所，其上市估值的隐忧被进一步放大。

如以美国在线健身平台Peleton（PTON.O）、电商平台阿里巴巴（BABA.N）、运动品牌李宁（2331.HK）作为参照，从市销率指标看，Keep的估值更“贵”。

备注：美元、港元汇率均以2022年9月13日在岸汇率计算，来源：同花顺iFind

这也意味着，无论是在线健身平台，还是电商平台，Keep目前的业务数据恐难支撑起20亿美元的估值。

在运动品牌方向，李宁的P/S倍数约为7倍，其归母净利润率超过20%，在品牌声誉、盈利能力、收入规模等方面，Keep皆难以望李宁项背。

但坚持类似李宁的品牌化战略定位，或许是Keep最能够支撑其估值的努力方向。

从资本市场大环境看，目前Keep或已错过了最有利的IPO时间窗口。在美联储的持续加息之下，纳斯达克已较2021年下半年的历史高点跌去了30%以上。

而2021年下半年，正是Keep筹备已久的赴美IPO敲钟时间。取消赴美IPO之后，Keep紧急回转港交所，却恰逢港股IPO堰塞湖，遭遇港股首度折戟。

Keep招股书目前未能披露拟发行市值，但即便以20亿美元的最后一轮融资估值，或许大概率意味着“出道即巅峰”。

以美国在线健身巨头Peloton为例。

2019年9月，美国在线健身巨头Peloton上市，首日即破发。2020年的疫情拯救了它，在居家健身需求的推动下，Peloton估值水涨船高，在2020年底、2021年初一度高达568亿美元。

而彼时的Keep，作为Peloton的国内对标企业，在2020年12月完成了其融资历程上最大的一轮融资，总额高达3.55亿美元，估值较前一轮的10亿美元，直接翻倍。

随着疫情缓解和美联储的加息，Peloton身上的光环散去，股价一路暴跌至目前的9.87美元，市值仅剩下33.42亿美元。

因疫情以及Peloton的暴涨而估值翻倍，而今Peloton估值跌得只剩下零头，Keep的估值又该何去何从？

招股书显示，2019年至2021年，Keep的收入分别为6.6亿、11亿、16.2亿元，经营活动现金流出净额分别为2.77亿、7.08亿和8.69亿元。

两次IPO不利，导致Keep的IPO节点已延后一年多，截至2022年3月31日，Keep的流动资产约为28亿人民币，流动负债约为6.4亿人民币。

除IPO以外，20亿美元的估值，或许不会有哪家投资机构如此头铁，再投一个F-3轮；而如果降低估值融资，仅就目前看来，是现有股东所不能接受的。

在消费需求缩减的背景下，单纯从现金流角度推算，Keep如果不能在接下来的一年半以内IPO，资金链或将面临严峻挑战。虽然这种概率不高，但同样值得警惕和重视。

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困惑的战略定位和商业模式

据媒体报道，在Keep正式上线之前，王宁有一次在回家路上，站在地铁走廊的巨幅耐克广告前沉思良久后说道，Keep未来要做像耐克一样伟大的品牌。

此后，王宁曾多次公开表示，Keep要以耐克为目标，最大的梦想就是未来在数字化赛道里，成为像耐克一样受到大众欢迎的健身品牌。

而此次Keep的招股书称，Keep是一个以创新为核心、快速增长并以交付为导向的平台，为用户提供全面的健身解决方案，这个健身解决方案包括线上健身内容、智能健身设备、配套运动产品三大业务线，三条业务线相辅相成，形成协同的商业闭环。

图表来源：《Keep招股书》

从初期的像耐克一样的伟大健身/运动品牌，到如今的全面的健身解决方案，事关道路的抉择，非此即彼，两者没有兼容的可能性。

在笔者看来，一个伟大品牌的长久目标和方向或许更适合Keep，而全面的健身解决方案和商业闭环，更像是一份融资BP里的常用话术。

全面的健身解决方案，或许本就意味着产品的“全”而不精。

来源：Keep招股书

从Keep的10大核心自有品牌产品的收入数据看，仅动感单车在2021年实现单系列销售过亿，达到1.34亿元（基准版&探索版），然而该产品在2022年一季度销售额仅有1746万元（专业版&mini版），全年大概率同比下滑。

2019年-2020年的龙头产品Keep跑步机，在2021年收入同比跌幅超50%。2019年至今，仅有运动手环实现收入持续上升，但2021年的销量也仅有7500多万元。

概括而言，Keep的自有品牌产品线看上去略散乱，且没有护城河，并未彰显出Keep应有的品牌价值。与之对应的则是，营销费用的激增，且在2021年达到了惊人的9.43亿元。

短期烧钱促销，往往适用于互联网行业快速拓展用户数量的初期。持续地烧钱促销，却难免让人对未来的增长空间和盈利能力存疑。

Keep当前散乱又起起伏伏的产品线，也让人不得不怀疑Keep在坐拥巨大流量后急于变现，并开启了“哪个好卖卖哪个”的电商平台卖场模式，而这无疑是在消耗Keep的品牌价值。

来源：黑猫投诉

在黑猫投诉平台上，关于Keep强制续费、奖牌退款、产品质量等问题的投诉屡见不鲜。

与其在产品线上面面俱到，倒不如重点突破。切入一个运动手环、一双跑步鞋的市场空间，也许足够让Keep吃饱喝好。

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关于未来

在电影《无间道》开篇，曾志伟饰演的韩琛曾说过这么一句话：

“路怎么走，你们自己选。”

对目前的Keep而言，关于定位和方向的抉择，既分高下，也决生死。既需慎重抉择，也需及早明确。

而方向无非是三个，一是健身服务提供商，包括线下和线上模式，典型如乐刻、Peloton。

二是主打健身运动产品的品牌商，如Lululemon（LULU.US）、迪卡侬、李宁、耐克（NKE.N）；三是依靠精准的月活用户，打造线上健身类电商平台，案例如唯品会（VIPS.N）、京东（JD.O/ 9618.HK）。

截至目前，在健身服务提供商方向，无论是线下实体店的乐刻，亦或是线上健身平台Peloton，仍处于亏损期间，而Peloton的估值更是跌到仅有34亿美元，以人度己，这在一定程度上预示了Keep在健身服务方向的上升空间。

以更长的时间跨度看，无论是乐刻还是Peloton，本质上没有技术壁垒，没有品牌护城河，有的仅仅是一定的资金加持，和一定的客户积累先发优势。

这样的创业企业，一旦在资本市场失血，而自身又无法造血，崩盘也只在一瞬间。

在健身、运动的服装品牌方向，主打女性健身的Lululemon，总市值已来到412.55亿美元；前文提到的国内运动品牌李宁（02331.HK），总市值226.9亿美元。

这是一个成熟的红海市场，对于Keep而言，是更大的机遇，同样面临重大的挑战。

在电商平台方向，京东、阿里巴巴、拼多多（PDD.O）强者恒强，出现了明显的虹吸效应。依靠4000万月活用户，打造健身类电商平台，是Keep的下下之选。

仅就笔者个人而言，更期待Keep和王宁坚守品牌方向的初心，也更希望国内出现一家全球性的运动品牌。

Keep的名称，和“自律给我自由”的Slogon，具备极强的精神内涵，笔者认为这两项或许占据了Keep品牌价值的30%-50%。然而在精神内涵价值植入方面，Keep还有很长的路要走。

对于每一个品牌产品的塑造，除了应用本身的价值，通过一系列的营销植入精神内涵价值，是品牌价值提升、产品溢价的关键所在，也是消费者产生消费信仰的核心所在。

消费者有米粉、果粉、华为粉，却很少听说有腾讯粉、360粉，这就是实物产品与互联网产品的差别。

通过营销植入内涵价值，是实物类品牌，特别是运动品牌的关键一环。

而耐克，尤其擅长此道。

耐克成功的关键节点，是拿下乔丹。1983年，耐克创始人奈特把公司交给了伍德尔管理，几个月后，耐克营业额直接下降6%。一年后，奈特化身救火队长重回公司，推出广告代言人模式，与乔丹订下五年之约。

这一举措，给耐克带来超乎想象的回报，签约的1984年耐克全球销售额只有9亿美元左右，到1997年乔丹带领公牛队夺冠，耐克的销售额上涨10倍至92亿美元。

耐克抓住了乔丹，Keep签约的首位代言人则是易烊千玺。

关于Keep的未来，一时的成功和一时的困境都不重要，重要的是，会在哪条路上继续keep下去。