深度报告: 以太坊合并，ETH价格走势分析

文：Hal Press

编译：Zion 责编：karen

来源: Bankless

随着以太坊合并的临近，我们该如何看待以太坊生态系统以及ETH的价格走势？Hal Press的这篇长文或许可以给我们一些有用的参考(注: 有删减，本文仅供参考之用，并非投资或交易建议)。

加密货币历史上最大的结构性转变

关于合并的论点没有改变，以太坊将进行大规模的结构性转变，费用将有效地降至零。这一转变将催生加密货币历史上第一个大规模结构性需求资产。

首先，我们要强调以太坊核心模型的一些方面，以了解一些关键的基本面，如供应减少和合并后的质押率。

自去年12月以来最大的变化是以ETH计价的费用大幅下降。然而，这里有一个有趣的动态。虽然费用有所下降，但活跃用户自6月下旬以来一直呈稳步上升趋势。

这似乎是相悖的，因为更多的用户应该导致更高的Gas费。我们相信这种动态是由最近各种流行的以太坊应用程序的效率优化引起的。最显著的例子是Opensea，它从Wyvern迁移到Seaport时提高了35%的Gas效率。所以gas费用才会减少，不代表活跃度下降。

事实上，多个指标表明，尽管Gas读数较低，但近期活动一直在增加(稍后会详细介绍)。这就提出了一个有趣的问题：以太坊的最佳运行费率是多少？更高的费用意味着更多的ETH被烧毁，合并后也与更高的质押率相关，但这些更高的费用也限制了采用。

正如我们在2021年看到的，当费用过高时，一些用户会被推到其他L1生态系统。在适当扩大rollup后，以太坊应该能够同时实现高费用和持续采用。我们认为，最优点大约是手续费高到足以烧掉所有新释放代币的那个点。这将使ETH供应稳定，同时保持足够低的费用，而不会抑制采用。有趣的是，最近，费用在这一点附近找到了一个平衡点。较低的费用似乎也对采用产生了积极的影响，活跃用户在经历了长期的下降趋势后开始增加。

尽管我们似乎接近一个最优的运行费率，减少的费用确实会对各种模型的输出产生负面影响。这一影响并不重要，因为以目前的运行费率，烧毁的ETH仍然足够大，ETH在合并后会出现轻微通缩。重要的是，目前的运行费率将继续推动结构性需求，因为大部分释放的ETH不太可能被出售，而使用的费用必须在公开市场上购买。

合并后的质押率将增加约100个基点，从4.2%增至5.2%。然而，这并不能恰当地说明真正的影响。要充分认识到这种转变，我们必须评估实际收益率，而不是名义收益率。

虽然目前名义收益率为~4.2%，但实际收益率接近于零，因为每年有4.4%的新ETH发行。在这种情况下，实际收益率目前为~0%，但合并后将增加到~5%。这是一个巨大的转变，将在很大程度上创造加密货币的最高实际收益率。唯一的其他可比收益率是实际收益率为1%的BNB。ETH 5%的收益率将是市场领先的数字。这个收益率的意义是什么?

质押者将获得净5%的利率，相当于100/5= ~20倍的收益。这个倍数比收益倍数要低得多，因为质押参与率很低，这意味着参质押者在总奖励中获得的份额过大。从投资角度来看，这是ETH的关键优势之一。

在整个加密生态系统中，ETH还有很多其他用途，大多数ETH最终被锁定在这些应用中，而不是被质押。这反过来又让投资者获得了超高的实际收益率。

在流动方面，ETH将从持续的~ 1800万美元/天的结构性流出过渡到~ 30万美元/天的结构性流入。虽然需求侧的流动方程已经软化，但供应侧的完全减少仍然是最重要的变量。我们对ETH计价的供应减少的估计实际上比以前更大。这是由于价格从高点下跌并没有伴随相应的哈希率下降。因此，矿工的盈利能力大幅下降，他们可能会出售接近100%的ETH。

为了方便计算，我假设80%的矿工的ETH已被售出。在这种情况下，ETH找到了一种平衡，矿工每天销售大约10.8万ETH(1800万美元)。考虑到平均费用约为200万美元，这将产生1600万美元的净流出。合并后，这种抛售压力将降至零，预计合并后将有大约30万美元/天的结构性流入。

总之，尽管在过去的8个月里，许多数据发生了重大变化，但结论基本不变，ETH将从需要1800万美元的新资金流入以防止价格下跌，转变为需要30万美元的资金流出以防止价格上涨。

综上所述，质押率和结构性需求较6个月前有所下降。然而，在活动放缓的时期，这是可以预期的，如果活动继续反弹，这些比率将会上升。

我认为这里经常被忽视的另一点是，合并不仅仅是供需的转变。随着网络在许多方面变得更加高效和安全，这也是以太坊的一次大规模的基础升级。这就是以太坊合并与此前比特币减半的区别之一。

与比特币减半(安全性下降)情况下的基本面下降相比，这里供应大幅减少并且基本面大幅改善。

最后，还有两个因素值得讨论。

时间收获

我们还需要奠定一些背景基础。

为什么SPX(或几乎任何美国/全球股票指数)一直是一个长期盈利和稳定的投资工具？大多数人认为，这一趋势几乎完全是由盈利增长和市盈率扩张推动的。他们会假设，如果经济增长放缓，或者市盈率停止扩张，这些投资未来不太可能获得正回报。这是不正确的。

这些指数的价格增长的主要和最可靠的来源是时间的流逝。

这个例子可以很好地说明这一点。柠檬汽水摊，柠檬(柠檬=企业，$柠檬=柠檬股票)，每年赚1美元。有10股$柠檬股票流通在外。柠檬的资产负债表上没有现金或债务。目前市场对1美元成长性股票收益的估值为10倍。柠檬现在值多少钱？那每股$柠檬呢？

如果我们假设柠檬明年将继续每年赚1美元，而市场是相同的市盈率，柠檬/$柠檬在一年后的价值是多少?

如果第一组问题的回答是$10/$1，你就答对了。如果第二组问题的回答是$10/$1，那就错了。在第一部分中，柠檬的价值为10美元，因为市场将其1美元的收益计算为10倍，而其资产负债表上的价值为0。第二部分，市场对1美元收益的市盈率仍为10倍，但重要的是，它还将1美元分配给柠檬资产负债表上的1美元现金。柠檬现在价值11美元，每股价值1.10美元。当公司赚到钱时，钱不会消失，它会流入公司的资产负债表，它的价值会流入企业的所有者(股权持有人)。$柠檬因为他们创造的收益在一年内升值了10%，尽管0增长和0市盈率扩张。

这就是收益率与时间流逝的力量。

加密货币根本没有从这种动态中受益。事实上，加密货币实际上受到了相反的影响。由于几乎所有加密项目的支出都大于其收入，它们必须稀释其持有者，以产生必要的资金来弥补其负的净收入。因此，除非收益增长或其市盈率扩大，否则每个代币的价格将下降。我能想到的最显著的例外是BNB，它是目前唯一一个营收大于支出的L1。

当ETH转换到PoS时，它将进入这个专属类别。合并后的ETH将产生大约5%的实际收益率。这一收益率将与几乎所有其他(除了BNB) L1都非常不同，后者的投资收益率仅仅来自于抵消收益率的通胀。其他条件相同的ETH持有者每年将获得5%的收益。对于99.9%的其他项目来说，时间将成为顺风而不是逆风。

这还将改变持有者的心理，激励他们采取更强的长期买入并持有策略，从而有效地锁定更多流动性不足的供应。此外，“实际收益率”理论和ETH将成为首个大规模实际收益率加密资产的事实将特别吸引许多机构，并应有助于加快机构采用。

2. 忧虑之墙

在过去的几个月里，投资者一直对技术风险、边缘案例和时机风险极度怀疑。

最近引起关注的边缘案例是以太坊的PoW分叉在合并后可能继续存在。一些PoW至上主义者(矿工等)更喜欢使用PoW ETH，并认为当前ETH的分叉版本优于ETC，后者已经作为PoW的替代品存在了。我们不认为分叉有多大价值，但我们对这个问题的看法不是特别相关。

重要的是，这个分叉不会对合并后的PoS ETH产生影响。所有的潜在风险要么很容易管理，要么根本就不是风险。例如，重放攻击将很可能不是一个问题，因为PoW链不太可能使用相同的链ID。此外，即使他们恶意地选择使用相同的链ID，也可以通过不与PoW链交互或先将资产发送到拆分合约来管理。

最后，即使用户受到了重放攻击，它也只会影响该用户个人的资产，而不会影响整个链的健康状况。PoW分叉所做的是为ETH持有者提供红利，进一步增加合并的价值。如果分叉币有任何价值，ETH持有者将能够将其发送到交易所，并出售分叉币以获得额外的资本，其中大部分将被回收到PoS ETH。虽然我们认为这对合并相关的投资案例是有利的，但许多人担心潜在风险和一系列其他边缘案例。我们权衡了每一种风险，得出的结论是，利远大于弊。

尽管如此，这些担忧还是让许多长期的信徒靠边站。

当我们接近合并时，许多这些问题都将得到解决。最终，许多怀疑论者将转变想法，随着事件的临近，为持续的资金流入创造动力，最终会有大量买家在合并成功的那天购买ETH。这应该有助于抵消任何“卖出新闻”的动态。

就在上个月，不到三分之一的人认为合并会在10月之前发生。现在，这一日期已被确认为9月中旬，但市场仍认为10月前发生的可能性只有三分之二。

在这种背景下，随着合并的临近，我们应该如何预期价格的变动？这是核心问题。

首先，我们承认，尽管合并，宏观经济仍将对绝对价格水平产生重大影响。然而，考虑合并相关alpha在未来几周将如何发展仍然是合理的。在我们看来，你越往长远看，这条路就越难预测，但到了某个时候，当你走得足够远的时候，它又开始变得容易了。

短期走势

尽管围绕此次合并的叙事已经形成，但在市场上较为随意的群体中，市场定位仍相当宽松。在6月以来的大部分反弹中，永续融资一直为负，这表明在永续合约市场中空头多于多头。

最近，另一个值得注意的可自由选择的ETH敞口Bitfinex多头仓位被减少到低点。

在我看来，这种较低的定位可能是因为许多较大的参与者认为这是一次“熊市反弹”，因此希望在我们继续走高时进行对冲。

从历史上看，有一大批投资者倾向于BTC至上的方向，并总是希望淡化合并的叙事。他们的论点主要围绕着两个中心点中的一个。

第一个是：“过去6年里一直都在说合并还有6个月就开始了。”第二个问题是关于技术/执行风险。在评估了时间和执行风险之后，我们对两者都很熟悉了。本周早些时候，在最终的测试网Goerli成功合并后，核心开发人员将主网合并的日期定为为9月15 - 16日。剩下的就是协调了。

虽然许多人担心执行风险，但升级已经经过了多年极其严格的测试，并由许多团队交叉检查。此外，以太坊的核心支柱之一是弹性。这就是为什么有这么多不同的客户端——冗余就像一个安全的网络，以防止单一的边缘情况或bug。需要同时发生多个(通常是两个以上)不相关的意外事件才能影响协议。

这种内在的弹性，这个领域中最有成就的开发团队，以及多年的准备，让我们有理由相信，技术问题(尽管有风险)不太可能出现。

鉴于投资者的谨慎仓位和对“淡出”交易的持续渴望，我预计未来四周将遵循与前四周类似的路径。当人们过度分析极端不可能的边缘情况时，会有明显的恐惧时期。不过，我预计这些时期的价格下跌幅度不会太大，因为有许多敞口不足的机构希望在任何疲软时增加敞口。此外，几乎所有在未来几周内出售ETH的人都只是在策略上出售，并计划在合并发生之前或之后的某个时间点买回来。

这种动态意味着要对净流出进行衡量。另一方面，我希望随着合并日期的到来和主流媒体的报道，围绕合并的炒作会被放大。我相信这篇论文对机构资本和散户资本来说都是非常有说服力和可消化的。我预计随着合并的临近，流入将加速，创造出更高的高点和更高的低点。

一旦合并实际发生，会发生什么?正常情况下，你会认为会有“抛售新闻”反应的风险。不少投资者担心技术风险，计划合并后买入。他们相信他们将在没有技术风险的情况下获得合并的结构效应。合并后的时期也将取决于当我们接近合并时产生多少FOMO。

我们预计合并后会有大量的买盘和跟进，因为合并有效地“去风险”了。

中期走势

我们预计短期交易者抛售会有一段时间的区间交易，而这种抛售流将被结构性需求和规模更大、流动性更慢的机构账户所消化。这段时期的价格走势不太可预测，取决于宏观环境。正如我之前所说的，宏观环境难以预测，但我们尽量提供一些想法。

加密货币的宏观环境由一个核心指标驱动：采用是增长、稳定还是下降。这个度量在一定程度上受到更广泛的宏观环境的影响，但最终最重要的是采用度量。这一指标影响价格的原因是，采用也推动了资金的长期流入或流出。简单地说，当用户采用加密货币时，他们通常也会向加密生态系统投入新的资金，这是驱动宏观的原因。当采用率下降时，宏观环境是不利的，当采用率持平时，宏观环境是中性的，当采用率增长时，宏观环境则会顺应。那么，今天的宏观经济形势如何呢？

在过去8-9个月的大部分时间里，我们一直处于一个使用率下降的环境中，这个生态系统经历了用户的净流出。

从5月21日到6月底，日活跃用户呈下降趋势。在过去的6周中，我们看到了一种新生的复苏，用户数量稳步增加。这是经济复苏的萌芽，表明宏观环境可能出现解冻。我们曾经处于一个下降的采用阶段，而现在，我们至少进入了一个稳定的采用阶段，而且可能是一个不断增加的采用阶段。最近还出现了其他一些“绿芽”。

经过数周的赎回，Tether开始慢慢铸造新币。在长期的资金流出之后，新的资金又开始进入这个领域。

这种影响并不是以太坊生态系统所独有的，AVAX的日活跃用户最近也有所增加。

最近，NFT用户和交易都很稳定。

某些网络搜索已经开始产生积极影响，而另一些则更加稳定。

这些增长没有很夸张，不像我们在21年牛市开始时看到的指数级增长。这就是为什么我把它们称为“绿芽”。它们还很年轻，很脆弱，可能会枯萎和死亡，但如果适当培养，则可以生长为实质性的进展。

我们认为，更广泛的宏观环境将在决定这些“绿芽”是生是死方面发挥关键作用。对我们来说，通货膨胀是最重要的宏观经济变量。因此，我们认为，如果通胀放缓，并允许美联储调整和放松货币政策，这些“绿芽”很有可能会变得更强。然而，如果通胀居高不下，美联储被迫继续收紧政策，它们很可能会窒息而死。经过评估，我们认为通胀放缓是最有可能的结果，这应该会给这些“绿芽”开花的机会。

另一个有利于底部更持久的优势是，过去24个月推出的项目所带来的大量投资现已被吸收。此外，由于大多数项目的投资下降了70-95%，所有未来投资的名义规模也大大减少了。总之，这两种动态有助于有意地减少加密领域必须吸收的整体日常供应。

最后，我们认为影响这个等式的最后一个变量就是合并。投资者低估了合并对整个领域宏观环境的影响。之前比特币减半导致的供应减少在多大程度上推动了随后的价格走势，而不是巧合地符合人类情绪和货币政策的自然周期，这存在一些不确定性。我们承认这些不确定性，并认为在时机上有运气的因素。然而，我们认为供应减少也有影响，而真相可能介于两者之间。另一种常见的批评是，供应变化不会驱动价格，重要的是需求变化。我们不同意这种想法。供应减少与需求增加并无不同。

让我们假设矿工每天卖出10k ETH，我们只是增加10k ETH/day的买入压力，而不是摆脱这种卖出压力。这将产生与消除矿工抛售压力完全相同的影响，但将是需求的变化，而不是供应的变化。很明显，这两种选择具有相同的影响，

如果我们相信比特币的减半已经影响了加密货币的宏观环境，那么我们也应该相信以太坊的合并也会影响加密货币的宏观环境。虽然以太坊的主导地位在比特币上一次减半时明显低于比特币，但合并的影响几乎与之前比特币减半对加密货币总市值的影响一样大(占总市值的百分比)，而且绝对基础上明显更大。

合并后的加密货币将减少约1600万美元的日常供应。这不是一个微不足道的数字。要认识到这一点，需要考虑累积效应。

我们认为每周70k ETH的TWAP(时间加权平均价格)会对市场产生影响。这就是合并将产生的有效影响，除非它在一年后停止；它会一直延续下去。这有可能对整个领域产生积极的影响，因为积极的流动影响会涓涓流入市场的其他部分。这将提供一个额外的宏观风向，帮助培育我们之前提到的“绿芽”，并增加它们的生存几率。

综上所述，如果宏观环境有所缓和，那么从投降底部反弹开始的复苏很有可能转变为更可持续、更有机的复苏，合并应该有助于这一过程。

长期走势

从长期来看，未来变得更容易预测，因为在这个时间范围内，结构性流动是最重要的，也更容易预测。这就是合并的影响最显著的地方。我们认为，只要以太坊网络继续获得采用，结构性需求将继续存在，进一步的资金流入也将存在。在未来许多年(希望是几十年)，这应该会带来可持续和持续的升值，特别是与其他代币相比。我们预计以太坊将在未来几年内超过比特币，成为最大的加密货币，因为我们相信流动是加密货币中最重要的变量。以太坊在合并后将永远顺风顺水。比特币将永远遭遇逆风。要了解情况可能会如何，可以看下BNB/BTC图表。