灰度比特币信托基金出现大幅折让 风险突显

随着全球数字货币市场在5月的崩盘，比特币价格出现暴跌，也引发全球首只比特币现货信托基金价格潜水，相对其净值出现大幅折让。

全球首只合规的比特币资管产品是由灰度投资公司（Grayscale Investments, LLC）作为保荐人（Sponsor）推出的比特币信托（Grayscale Bitcoin Trust，代码GBTC）。根据ycharts.com披露的溢价率变动情况，GBTC自2021年3月起已经潜水下行，到2022年6月最高折让幅度已经达到34%。真是30年河东，30年河西，这只产品过往常年保持溢价，最高时甚至超过130%。

GBTC这个“信托”和我们说的家族信托不是一个概念，在中国内地和中国香港也可以译为“信托基金”。根据灰度网站（https://grayscale.com/startinvesting/）介绍，GBTC最早于2013年9月25日上市。它不是根据美国1933年证券法案进行登记注册的证券，因此不能对公众发售。

该信托基金最早作为比特币投资信托基金亮相时，只能针对合资格的投资者（类似于香港的“专业投资者”）进行私募配售。后来，这只信托基金获得了美国金融业监管局（Financial Industry Regulatory Authority，FINRA）的批准，才允许作为合资格的股票在美国场外交易市场（OTC）进行交易，并由此拥有了GBTC的股票代码。美国的OTC市场仍然不对普通股民开放（个人投资者需要通过专业的做市商进行交易），因此GBTC实际上的交易还是在专业投资人之间进行，不过总算有了一个正规代码GBTC。

全球首只比特币实物基金的设计

尽管GBTC只能在小众的OTC市场交易，但它的出现仍然惊艳全球。因为它的设计纯粹只为了持有比特币，它的信托份额的内在值，都是根据底层所持有的比特币实际数量，扣除掉需要缴纳的开支费用后计算出来的。

这是一只严格意义的第一只合规的比特币现货投资基金——它和后来美国证监会批核的比特币期货ETF有本质不同。

简单来说，每一信托份额的GBTC背后，都有实际的比特币现货数量对应，比如截止2022年7月29日，每份GBTC的比特币含量是0.00092065枚。

比特币期货ETF则不同，它们对应的资产只是ETF所持有的比特币期货合约数量，这些期货（至少到本文截稿），都不可能交割实际的比特币，只是获得期货合约持有期的盈亏。

而且，截止本文发稿，美国证监会始终还没有批出一只比特币现货ETF，这意味着，目前只有GBTC这个产品是真正以持有实物比特币为底层资产的基金产品。

根据灰度向美证监会提交的销售材料（https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1588489/000119312517013693/d157414ds1.htm#tx157414_15a）灰度的比特币信托基金有两种认购方式。一种是实物创设，即符合资格的投资者直接提交比特币（至少价值5万美元以上）给信托的“授权参与方”（Authorized Participants），由该授权参与方对灰度提出兑换基金份额的请求。

另一种方式是现金创设，即投资人把钱交给授权参与方，由参与方向基金行政管理人（Administrator，目前是纽约格隆银行The Bank of New York Mellon）提出兑换成GBTC的份额。行政管理人会把钱交给基金的“流动性供应商”（Liquidity Provider），后者代表参与方在市场上进行现金与比特币的交易，然后将现金所换得的对应的比特币交给灰度，再由灰度向投资人发出相应的GBTC份额。

GBTC曾经是可以赎回的，但是自2014年10月28日起，GBTC暂停赎回机制，原因是美国证监会根据M法规的第101和102条准则，判罚灰度违规，因为它在进行私募售股的同时，安排自己的关联方（兄弟公司Genesis）进行股份的回购与注销（而且Genesis对比特币与GBTC的兑换价有很大的决策权）。

双方的法律纠纷持续经年，到2016年7月11日达成一项协议，灰度认罚，认缴$51,650.11美元的赎回费收入，同时宣布暂停赎回机制，直至这个问题有后续解决方案。就目前看来，要重启赎回机制，灰度只能请求美证监会的豁免，但是据悉灰度暂时无意提交这一计划。

在2015年8月8日之前，充当灰度比特币信托机构的托管方是DCG Holdco, Inc. (“DCG Holdco”) (正式名称是SecondMarket Holdings, Inc.)。自2015年8月9日起，充当灰度比特币信托的托管方的是Xapo, Inc.公司。Xapo 是一家成立于 2014 年的数字资产托管公司，提供比特币冷钱包、冷藏库以及基于比特币的借记卡业务。2019年8月16日，Xapo的机构业务被Coinbase Custody收购。因此，目前GBTC的实际托管话事人是Coinbase。

GBTC需要向保荐人即灰度支付管理费，计算标准是资产总值减去其负债后净值的2% 计算（“综合费用”）。综合费用每天以比特币累积，并将在保荐人自行决定的时间以比特币支付，但预计会按月支付综合费用。

作为收取综合费用的对价，灰度将会承担并支付GBTC的以下费用和开支：营销费、托管费、管理费和保荐人费、股东通讯中心费、转让费代理费、受托人费、每年不超过 60万美元与 OTCQX 公开交易相关的费用（包括法律和审计费用和开支）等——超过60万美元部分，仍然由GBTC承担。

GBTC最初有12个月的锁定期限制，但是在2020年1月，GBTC正式成为向美国证监会披露信息的公司，因此锁定期也从12个月缩短为6个月，一级市场认购的份额在6个月之后便可以自由转让。

GBTC产品风险不容小视

灰度公司称GBTC为传统的投资工具。尽管该信托基金本身不是交易所买卖基金（ETF），但灰度对外界强调，它是以流行的商品投资产品为蓝本，例如黄金信托SPDR Gold Trust，这也是一种实物支持的ETF。

虽然黄金SPDR的确是一种常见的另类投资工具，但GBTC这个产品的风险和黄金SPDR却完全不同，不容小觑。

一是它的价格长期高度偏离净值。作为一种信托基金，GBTC的价格由它的底层商品比特币的净值决定，然而同时也会受到交易条件和GBTC本身供求的影响。因此，GBTC价格和代表它持有资产的真实价值的净值（NAV）之间，经常会出现偏离。

从历史数据来看，GBTC体现出来的价格与净值的偏离度，远超过其他类似的产品。GBTC的溢价长期保持在较高水平，最高时超过130%，但自2021年3月以来，随着全球数字货币市场的崩盘加速，GBTC与净值的偏离迅速从溢价转为折让，在2022年6月17日时，溢价率跌至近一年低位-34%左右水平。

而GBTC所声称黄金信托SPDR，其溢价水平通常稳定在正负0.5%之间波动。

造成价格与净值偏离的主要原因有很多，这里仅列举其三：

首先，是这种信托基金产品只限合资格投资者参与，以场外交易(OTC)形式买卖，普通散户是无法买卖的，这通常意味着该产品的流动性要低于一般股票，容易造成产品的价格与底层实物出现较大偏离。

其次，GBTC不支持份额赎回，即投资人一旦认购GBTC，就无法把GBTC向灰度兑换收回比特币，而只能在过了6个月的锁定期后，在美股二级市场上卖出GBTC。这进一步令GBTC的二级市场流动性受到限制，会导致稍有需求，就会造成价格的大幅偏离。

再次，目前在美国OTC市场中交易的GBTC是当前为数不多的合规BTC交易产品，而且是唯一一只比特币现货产品，因此存在巨大的市场需求。这会造成当底层产品比特币价格上升时，会涌进更多的投资者，推高溢价率；而当比特币价格暴跌时，又会有更多的人想抽逃，导致恐慌性的抛售，带来较大程度的负溢价水平。

上述种种原因，都显示GBTC在二级市场的价格相对净值有较大的波动空间，这对于普通散户投资者而言，不是一个安全性高的产品。

二是偏高的管理费率。GBTC向信托基金的持有人收取每年2%的管理费，而且每日计算。这笔费用是用信托基金所持有的比特币来支付，每日计算并由灰度决定支付时间。这一费率就目前市场行情来说不算低，特别是后来发行的比特币期货ETF，其管理费率往往不到1%。

偏高管理费带来的一个后果是，由于GBTC并不产生任何收入，因此每日计提管理费，相当于它每天都在出现损耗，再扣除其他合规支出和分销成本后，意味着每股GBTC所代表的比特币数量会持续下行，因此对于以比特币为计价单位的投资者来说，持有GBTC是收益率不断下行的一个产品；对于以美元为计价单位的投资者来说，只能寄希望于比特币兑美元的价格能不断上升，使得自己出售GBTC的时候获得的美元收入，能高于当初购买GBTC时付出的美元成本。

三是无法赎回带来的流动性风险。GBTC自2014年起停止了赎回，这意味着投资人只能在二级市场上卖出基金份额，才能实现投资回报。而且，由于无法赎回，投资人最多只能把份额转手卖给其他投资人，而GBTC所持有的底层资产比特币并没有退出整个信托资产池，因此在计算管理费的时候，仍然按所有的比特币价值进行计算，这相当于给灰度锁定了一笔非常可观的且长期享用的管理费。

也正是因为这种现状，不少海外投资者批评美国证监会，认为它们迟迟不同意灰度将信托基金转为正式的可赎回的现货ETF，实际上是损害了投资者的利益。

四是产品净值未必反映底层资产价值。尽管GBTC唯一资产就是比特币，但它并不等于比特币，它的净值和底层资产比特币的价值并不是一一对应关系。

根据灰度向美证监会提交的销售材料，每个份额的GBTC所持有的比特币是根据每天下午4点收市后结算并公布，而全球比特币市场的现货价格是每天24小时连续7天不间断的，因此GBTC的净值只是反应某个固定时点的底层资产价值，而实际的底层比特币价值却是一个不断变化的数值，两者的脱节是不可避免的。用GBTC的价格来代表比特币的投资回报，对投资者来说会有风险。

五是灰度关联方与客户有潜在利益冲突。GBTC产品尽管在设计上较为巧妙，达到了合规产品的要求。但是细细研究之下，会发现这个产品存在较严重的利益冲突问题。

灰度信托基金GBTC由灰度作为保荐人发起，客户必须通过授权参与方才能投资GBTC，而客户投入的现金需要由流动性提供商根据市场价格去转化成比特币交给授权参与方。

如果授权保荐人、参与方和流动性提供商分别是三家独立的机构，上述架构能够对投资者起到一定的保护作用。但是GBTC目前唯一授权参与方是Genesis Global Trading, Inc.（Genesis），而Genesis其实是灰度兄弟公司。它们的母公司Digital Currency Group, Inc.(DCG集团)既是灰度的唯一股东兼母公司，同时也是Genesis的唯一股东和母公司。

根据GBTC网站截止2022年8月的产品报告，Genesis还是GBTC的唯一流动性提供者兼唯一的产品分销与市场代理商。

GBTC在计算投资人投入的资金能兑换成多少比特币的时候，需要报价商参考比特币与美元的报价，用的是Coinbase交易所的报价（但是灰度销售材料称，报价商未来不排除会采纳Genesis作为流动性提供商的报价）。

销售材料显示，DCG集团同时持有Coinbase的股份，而且DCG同时也持有托管人Xapo的股份。

因此，基本上可以认为，灰度和其兄弟公司在极端情况下，完全有可能包揽申购、分销、交易定价、赎回的所有环节——这对于投资者来说，有重大利益冲突嫌疑。

灰度在销售材料中对此毫无讳言，但表示“保荐人尚未建立正式程序来解决所有潜在的利益冲突”。灰度表示，投资者可能得需要依赖潜在利益方的“善意”来“公平”地解决这些冲突；但同时它又表示：“尽管保荐人试图监控这些冲突，但对于保荐人来说，要确保这些冲突实际上不会对信托造成不利后果，即使不是不可能，也是极其困难的。”

灰度最直白的提醒是：准投资者应注意，保荐人（即灰度）认为，投资人认购这个产品，其实就已经默认任何此类利益冲突的存在。此举可谓是提前为灰度自己做了诉讼防范。

GBTC向SEC发起诉讼

当然，灰度公司也在想着如何减轻产品的风险。

例如暂停赎回的问题。灰度一直向SEC请求放行实物ETF，并计划把GBTC转为实物ETF。灰度认为，如果把GBTC转为ETF，将会迅速解决赎回问题，进而会解决当下的产品大幅净值折让的问题，为投资者带来财富增值。

但是美国的监管机构迟迟不愿意对比特币现货ETF松绑，令GBTC难以实现可赎回的操作。最近一次，是在2022年6月29日，美国证监会拒绝了灰度将GBTC转为实物ETF的诉求。灰度表示不满，当天就要求证监会重审。灰度的执行官Michael Sonnenshein随后在个人推特上表示，已经向SEC发起了诉讼。

灰度聘请了美国前司法部副部长Donald B. Verrilli, Jr 担任公司高级法律策略师，来和证监会打这一场官司。Donald在接受采访时说，“美国证监会未能对类似的投资工具适用一致的待遇，任意且反复无常，这违反了1934年的《行政程序法》和《证券交易法》……我们期待着以富有成效和迅速的方式解决这个问题。”

不过，即便解决了产品向ETF转变的问题，灰度仍然需要考虑，如何尽快解决潜在的关联方利益冲突问题。

（作者系金融学博士，擅长对冲基金投资、点心债、数字货币与加密资产研究。）

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