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经历发行井喷和市场争议，量化机构2022年走向何方

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经历了二季度的众星捧月、产品火爆发行，亦经历了三季度的市场争议，量化机构正如何应对？2022年即将到来，量化机构又将怎样布局明年市场？成长、价值将更均衡，看好指增策略近日，野村东方国际资管部量化投资主

经历了二季度的众星捧月、产品火爆发行，亦经历了三季度的市场争议，量化机构正如何应对？2022年即将到来，量化机构又将怎样布局明年市场？

成长、价值将更均衡，看好指增策略

近日，野村东方国际资管部量化投资主管李自悟对第一财经记者表示，国际投资者看好A股明年的表现，相比起中性策略，明年指数增强（下称“指增”）策略可能更有表现空间。

回顾今年春节后，当时市场闪崩，在震荡或者下跌的市场环境中，多空结合的中性对冲策略表现稳健的优势就会凸显出来。但自二季度以来，上证综指一度突破3600点，创业板指更是不断创下新高。同时，板块的结构性变化更为突出——价值蓝筹股不断下挫，新能源、光伏等景气板块大涨，中小盘股延续强势，这也表现为中证500、中证1000指数持续跑赢沪深300，二季度以来，中证500、中证1000指增产品备受追捧。

目前，情况开始有所转变。中央经济工作会议释放信息，“逆周期”调控重出江湖。目前，市场期待后续会有更多政策措施落地。李自悟预计，2022年沪深300、中证500指增都可能有较为亮眼的表现，这将与今年的极端分化有所差异。截至12月10日收盘，今年至今，沪深300下跌4.04%%，而中证500上涨12.71%，风格分化演绎到了极致状态。

“从绝对角度来看，此前沪深300的估值较高，但今年持续遭遇杀估值，目前市盈率已回到十多倍，相比标普500的26倍左右市盈率仍要低不少，且中国公司的整体成长性仍有很大优势，海外资金的配置动力仍然较强。”他称。经历了大幅上涨，部分中小市值板块明年有消化估值的需要，但鉴于指数整体估值仍较低，他对中证500仍然乐观。

相关数据显示，沪深300指数的市盈率仅约13倍，从近5年历史估值分位数来看，处于43.19%位置，是一个中性偏低的估值分位；虽然中证500估值约为20.67倍，明显更高，但位于过去10年6.43%分位点。

量化是市场“追随者”而非“定价者”

今年三季度，火爆的量化交易引发了市场争议。截至9月24日，A股连续46个交易日成交额超万亿元，创下历史纪录，板块轮动飞快，但指数层面却并未明显上升，这引发了一种担忧——量化极致抱团中小市值瓦解后，会否出现今年2月公募抱团瓦解下的市场闪崩。9月初，证监会主席易会满提到，量化交易、高频交易在增强市场流动性、提升定价效率的同时，也容易引发交易趋同、波动加剧、有违市场公平等问题。

多位接受采访的机构人士表示，量化交易量占比约在20%~25%，并无传闻中的50%，因而此前对量化或冲击市场的担忧过度。一般而言，在中小市值股表现更好的市场下，广撒网的量化更具优势，毕竟比起机构持仓集中的大盘蓝筹，散户持股更多的中小市值股更容易出现捕获超额收益的机会。

李自悟认为，此前市场成交量连续突破万亿元大关，这体现了市场更趋活跃。而且如今的1万亿和2015年的1万亿完全是两个概念，“现在全市场总规模接近100万亿元，几乎是2015年的2倍。同时，目前市场主流的股票量化策略持仓都高度分散，在一定程度上给市场特别是中小股票提供了更多流动性，这与股市暴跌时备受争议的高频程序化交易在股指期货上频繁报撤单制造的‘虚假流动性’并不相同。此外，比起极端‘抱团’，在行情被推向极端时，量化有时更倾向于反向做，或切换到别的股票。”

另外，量化策略一般不会在板块中做特别剧烈的切换，但整体体量仅在万亿元左右，“相比公募基金，量化仍是市场的追随者，而非市场趋势的始作俑者或‘肇事者’。”他称，海外以ETF为代表的被动型产品的大发展推动了美股持续保持慢牛，境内量化策略中作为中流砥柱的指数增强类产品同样也是被动型投资，对中国市场会产生更积极的影响。

无独有偶，资深全球宏观交易员袁玉玮此前对记者表示，“与其说量化，今年飞速的板块轮动行情实际是宏观交易、外资和公募共同推动的。当时‘茅指数’的证伪和下挫导致资金流向中小创，然后量化扩大规模，上述趋势被加强。扶持中小企业、鼓励科技创新、保障内循环的宏观政策也使流动性流向成长和小市值因子。量化得益于小市值暴露，并非它们主动驱动了风格轮动。”

中美量化市场结构大不同

值得一提的是，目前中美量化市场结构完全不同。美国的量化分为两类，微秒级甚至纳秒级的超高频量化，例如Citedal（城堡基金）等，另一类则是偏基本面的中低频量化。前者目前在中国基本不存在。2015年时，中国清剿股市高频程序化交易针对的就是超高频交易，原因在于这类交易频繁报单和撤单、涉嫌扰乱市场或操纵价格。这些交易即使在美国，监管也会密切关注。

在海外成熟市场，已出现多起因程序化交易而致市场崩盘的事件。例如，2010年5月6日，利用计算机程序对美国期指下巨额卖单并瞬间撤单，带动股票现货价格大跌。近几年，欧美国家纷纷加强对高频程序化交易的监管。

李自悟表示，高频交易在海外也存在一定争议，但境内股票量化策略目前仍以中低频为主，与海外的高频策略有显著差异。

高频交易发源于美国并快速成长不是偶然的，是近二十年来美国股票市场监管和交易制度的调整，以及技术发展综合作用的结果。2005年，《全美市场体系监管规则》增加了美国股票交易量，加剧了市场的分割格局，为高频交易公司利用不同交易所间价差进行高速套利提供了空间。与此同时，用于证券交易的计算机技术、软件速度大大进步，采用此类技术的成本也大幅下降。

多位业内人士对记者称，相比海外市场，A股缺乏T+0交易制度和做空机制，融券难度大且成本高，现在量化的优势主要在T+0和做空跑道，并非策略。一个例子是，海外量化机构在A股的产品表现明显比海外产品好很多。

2022年获取超额收益更具挑战性

也正是因为A股仍缺乏做空机制，加之鲜少有超高频交易者，这让众多国际量化机构看到了巨大的机会，近年来加速进入中国市场。

“美国是一个充分竞争市场，又有那些超高频交易者会将交易的利润再切掉一部分，这也是为何海外中低频量化机构越来越难获取超额收益的主要原因。”李自悟表示。

尽管中国市场相对更容易获取阿尔法，但李自悟也认为，随着众多私募量化机构规模不断扩容，策略容量的限制将使得超额收益的获取更具挑战性。

具体而言，目前私募量化机构相当一部分超额收益仍来源于交易性阿尔法，策略上也已不是纯粹地进行日频调仓叠加T0策略，而是到了日内多次调仓的程度，对交易性阿尔法愈加依赖。但随着规模的扩张，再要频繁换仓就意味着交易价格会比起始的目标价出现较大偏离，因此摊薄到每个产品上的交易性阿尔法会持续下降。

面临挑战，量化机构也需要思考应对之策，有机构选择相对放松风控、放大跟踪误差。李自悟则认为，未来需要加强选股能力，并要让信号来源多元化，除了量价信号，也要从包括基本面因素以及一些非结构化的另类数据上寻找超额收益。此外，考虑到单一资产的局限性，也可以考虑通过多资产组合（例如配置股、债、商品）来真正实现穿越周期。

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