以太坊合并定价了吗？

这是我们见过的关于进入 Merge 的 ETH 价格的最佳分析

信息来源：banklesshq，作者：Hal Press，North Rock Digital (NRD) 的创始人。

本报告仅供参考，不是投资或交易建议。本报告中所表达的观点和意见仅代表作者本人。

合并是怎么回事？

在我们接近合并的时候，我们想提供一份关于我们如何思考以太坊生态系统，特别是与合并有关的投资的文章。

自从我在一月份发表原始文章以来，发生了很多事情，一些假设已经改变，对未来的展望也有所改变。尽管如此，核心论点仍然存在，以太坊将经历加密货币历史上最大的结构性转变。早在1月份，通往合并的道路是极其不确定的。现在，这条道路已经清晰化了。

最后的测试网，Goerli，最近成功完成，主网的目标日期已经确定为9月15/16日。

那么，我们现在的情况如何？

加密历史上最大的结构性转变

关于合并的理论没有改变，以太坊将经历一个巨大的结构性转变，因为支出将有效地减少到零。

这种转变将产生加密货币历史上第一个大规模的结构性需求资产。正如我们在核心论题中多次指出的那样，本文将讨论之前文章中没有讨论的变化和新话题。首先，强调以太坊核心模型的一些方面是有用的，以了解一些关键的基本面，如供应减少和合并后的盯盘率。

自去年 12 月以来最大的变化是 ETH 计价的费用大幅下降。然而，这里有一个有趣的动态。尽管费用有所下降，但活跃用户自 6 月下旬以来经历了稳定的上升趋势。

这似乎是不一致的，因为更多的用户应该导致更高的gas费。然而，我们认为这种动态是由最近各种流行的以太坊应用程序的效率优化推动的。最好和最重要的例子是Opensea，它在迁移Seaport（来自Wyvern）时将gas费效率提高了35%。这导致了gas的减少，但与活动的下降并不相关。

事实上，多个指标表明，尽管gas很低，但活动最近一直在增加（稍后会有更多关于具体细节的介绍）。这提出了一个有趣的问题：以太坊的最佳费用运行率是多少？更高的费用意味着更多的ETH被燃烧，合并后也与更高的质押率相关，但这些更高的费用也限制了采用。

正如我们在21年看到的，当费用太高时，一些用户会被迫采用其它L1生态系统。在roll-up规模适当之后，以太坊应该能够同时实现高收费和持续采用率。不过在目前的环境下，思考一下最佳组合是很有意思的。我们认为，最佳点大约是费用高到足以烧毁所有新发行的点。这将使ETH的供应保持稳定，同时也保持足够低的费用，不会抑制采用。有趣的是，最近，费用已经在这个点附近找到了一个平衡点。较低的费用似乎也对采用产生了积极的影响，因为活跃用户在长期的下降趋势后开始增加。

尽管我们似乎接近了一个最佳的费用运行率，但降低费用确实对各种模型的输出产生了负面影响。这种影响并不关键，因为在目前的运行率下，烧钱仍将仍然很大，足以使ETH在合并后出现轻微的通货紧缩。重要的是，目前的运行率将继续推动结构性需求，因为大部分发行量不太可能被出售，而使用的费用必须从公开市场购买。

合并后的押金率将增加~100个基点，从4.2%增加到5.2%。然而，这并不能正确说明真正的影响。为了充分了解这一转变，我们必须评估实际收益率而不是名义收益率。虽然目前的名义收益率约为4.2%，但实际收益率接近零，因为每年有4.4%的新ETH被发行。在这种情况下，实际收益率目前是~0%，但合并后将增加到~5%。这是一个巨大的转变，将在很大程度上创造出加密货币中最高的实际收益率。其它唯一可比较的收益率是BNB，实际收益率为1%。ETH的5%收益率将是一个市场领先的数字。这个收益率的意义何在？

Stakers将获得~5%的净利率，这相当于100/5=~20倍的收益。这个倍数比收益倍数要便宜得多，因为质押参与率相当低，这意味着质押者在总回报中获得了过多的份额。从投资的角度来看，这是ETH的关键优势之一。

由于ETH在整个加密货币生态系统中有许多其他用途，大多数ETH最终被锁定在这些应用中，而不是被质押。这反过来又让盯盘者获得了超额的实际收益。

在流量方面，ETH将从持续的结构性流出~18mm/天过渡到结构性流入~30mm/天。虽然流量方程的需求方已经软化，但供应方的完全减少仍然是最重要的变量。我们对以ETH计价的供应减少的估计实际上比以前要大。这是由于价格从高点下降并没有伴随着相应的哈希率下降。因此，矿工的利润率急剧下降，他们很可能在出售接近100%的已开采的ETH。

为计算起见，我假设80%的矿工发行量正在被出售。在这种情况下，ETH已经找到了一个平衡点，矿工每天大约出售10.8k ETH（1800万美元）。鉴于费用平均约为200万美元，这产生了约1600万美元的净流出。合并后，这种销售压力将减少到零，预计合并后每天将有约0.3亿美元的结构性流入。

总而言之，虽然许多数字在过去8个月中发生了有意义的变化，但结论仍然大致相同，ETH将从需要约1800万美元的新资金进入资产以保持价格不下降转变为需要约30万美元的资金流出以保持价格不上升。

总而言之，质押率和结构性需求都比6个月前低。然而，在活动放缓的时期，这是可以预期的，如果活动继续反弹，这些比率将增加。主要的投资案例仍然是一样的，它有一个巨大的机会，可以在加密货币历史上最大的结构性转变中占据先机。

我认为在这里经常被忽视的另一点是，合并不仅仅是供应和需求的转变。它也是以太坊的一次大规模的基本升级，因为网络在许多方面变得更加高效和安全。这也是合并与之前BTC减半的部分区别。

与BTC减半的情况下基本面的下降（安全性下降）相比，它是供应量减少的3倍，同时也是基本面的大规模改善。

最后，还有两个值得讨论的动态因素。

1. 时间收割

在讨论这与ETH的关系之前，有必要奠定一些背景基础。

为什么SPX指数（或几乎任何美国/全球股票指数）长期以来一直是如此有利可图和稳定的投资工具？大多数人认为这种动力几乎完全是由盈利增长和倍数扩张驱动的。他们会认为，如果增长放缓或倍数停止扩张，这些投资就不可能有未来的正回报。这是不正确的。

这些指数的价格增长的主要和最可靠的来源是时间的推移。

这里有一个例子来说明这个有点不直观的观点。一个柠檬水摊，LEMON（LEMON=企业，$LEMON=LEMON股份），每年赚1美元。有10股$LEMON的流通股。LEMON的资产负债表上没有现金或债务。目前市场对1美元的前增长股票收益的估值为10倍。今天LEMON的价值是多少？每份$LEMON的股票呢？

如果我们假设明年LEMON将继续每年赚取1美元，而市场采用同样的倍数，那么一年后LEMON/$LEMON将值多少？花一分钟时间思考，你可以得出一个答案。

如果你对第一对问题的回答是10美元/1美元，你是正确的。如果你对第二对问题的回答是10美元/1美元，你就不对。对于第一部分，LEMON的价值是10美元，因为市场对其1美元的收益应用了10倍的倍数，并对其资产负债表赋予了0价值。对于第二部分，市场继续对1美元的收益应用10倍的倍数，但重要的是，它也对现在位于LEMON资产负债表上的1美元现金分配了1美元。LEMON现在价值11美元，每股价值1.1美元。当公司赚钱时，这些钱不会消失，它们会流向公司的资产负债表，其价值会累积到企业的所有者（股权持有人）。$LEMON在一年内升值了10%，这是因为他们创造的收益，尽管增长为0，倍数扩张为0。

这就是收益率与时间的推移相匹配的力量。

加密货币根本没有从这种动态中受益。事实上，加密货币实际上受到了反向效应的影响。由于几乎所有的加密货币项目的支出都大于其收入，他们必须稀释其持有人，以产生必要的资金来弥补其负的净收入。因此，除非收益增长或其倍数扩大，否则每个单独的代币的价格将下降。我能想到的最明显的例外是BNB，它是目前唯一一个收入超过支出的L1。

毫不奇怪，BNB/BTC的图表基本上是只涨不跌，最近还突破了ATH。

ETH将在过渡到PoS的那一刻进入这个专属等级。合并后的ETH将产生约5%的实际收益率。这个收益率将与几乎所有其它（非BNB）的L1非常不同，后者的盯盘收益率仅仅来自于抵消收益率的通货膨胀。在其它条件相同的情况下，ETH持有人每年将获得5%的收益。时间将成为一个尾巴，而不是其他99.9%的项目的逆风。

这也将改变持有者的心理，激励他们采取更有力的长期购买和持有方法，有效地锁定更多的非流动性供应。此外，"实际收益 "的论点以及ETH将成为第一个大规模实际收益的加密货币资产的事实，将对许多机构产生特别的吸引力，并应有助于加速机构的采用。

2. 忧虑之墙

在过去的几个月里，投资者对技术风险、边缘案例和时间风险一直持极其怀疑的态度。

最近引起关注的边缘案例是以太坊的PoW分叉可能在合并后继续存在。一些PoW最高主义者（矿工等）更愿意使用PoW ETH，并认为当前ETH的分叉版本优于ETC，而ETC已经作为PoW替代品存在。我们不认为这个分叉有什么价值，所以我们对这个问题的看法并不特别相关。

重要的一点是，这次分叉不会对合并后的PoS ETH产生任何影响。所有的潜在风险要么很容易管理，要么首先就不是风险。例如，重放攻击很可能不会成为一个问题，因为PoW链不太可能使用相同的链ID。此外，即使他们恶意选择使用相同的链ID，这也可以通过不与PoW链互动或首先将资产发送到分割器合约来管理。

最后，即使一个用户被重放攻击，它也只会影响到个别用户的资产，而不会影响到链的整体健康。PoW分叉所做的是为ETH持有人提供红利，进一步增加了合并的价值。如果分叉有任何价值，ETH持有者将能够将其发送到交易所并出售以获得额外的资本，其中大部分将被回收到PoS ETH。虽然我们认为这对合并相关的投资案例来说是个利好，但许多人担心潜在的风险和一连串的其他边缘案例。我们已经权衡了每个风险，并得出结论，上升空间远远大于下降空间。

尽管如此，这些担忧使许多长期的信仰者被拒之门外。

随着我们接近合并，这些问题中的许多问题将得到解决。最终，这些怀疑论者中的许多人将被转化，在我们接近事件时创造出持续的资金流入，并最终导致一大批买家在合并成功之日购买ETH。这应该有助于抵消任何 "卖出新闻 "的动力。

就在上个月，只有不到1/3的人认为合并会在10月之前发生。现在，日期已被确认为9月中旬，但市场仍然只对其在10月前发生的三分之二的可能性进行定价。

在这种背景下，当我们接近合并时，我们应该如何期待价格的变化？这是一个核心问题。

首先，我们承认一个现实，即尽管合并，宏观将继续对绝对价格水平产生巨大影响。然而，思考一下与合并有关的alpha在未来几周将如何演变仍然是合理的。在我们看来，你看得越远，路径就越难预测，但在某一点上，当你走得足够远时，它又开始变得容易。

短期的

尽管围绕着合并已经形成了一些说法，但在市场上比较随意的口袋里，定位仍然相当轻。自6月以来的大部分涨势中，永久资金一直保持负值，这表明在永久市场上，空头多于多头。

最近，另一个值得注意的 ETH 敞口可自由支配口袋 Bitfinex 多头已降至低点。

IMO，这种轻仓可能是由于许多较大的参与者将这一举动视为“熊市反弹”，因此希望在我们继续走高时进行对冲。

从历史上看，有一大批投资者，他们倾向于BTC最大化的方向，并将始终寻求淡化合并的叙述。他们的论点主要围绕两个中心点之一。

第一个是。"合并已经有6年的时间了"。第二个关注点是围绕技术/执行风险。在评估了时间和执行风险后，我们已经对这两方面都感到满意。在本周早些时候最后的测试网Goerli成功合并后，核心开发人员将主网合并的目标定在9月15/16日。所有剩下的就是协调。

虽然许多人担心执行风险，但多年来，升级已经经过了极其严格的测试，并由许多团队进行了交叉检查。此外，以太坊的核心支柱之一是弹性。这就是有这么多不同客户端的原因（冗余作为一个安全网），以防止单一的边缘情况或错误。多个，通常远远超过两个，不相关的侥幸事件同时发生才会影响协议。

这种内置的弹性，在该领域最成功的开发团队，以及多年的准备工作，使我们感到欣慰的是，技术问题虽然是一种风险，但不太可能发生。

鉴于谨慎的定位和对 "淡化 "交易的不断渴望，我预计未来四周将遵循与之前四周类似的路径。将会有明显的恐惧期，因为人们过度分析极不可能的边缘案例。然而，我预计围绕这些时期的价格跌幅会很浅，因为有许多暴露不足的人希望在任何疲软中增加暴露。此外，几乎所有在未来几周内卖出ETH的人都只是战术性地卖出，并计划在合并发生之前或之后立即买回。

这种动态意味着净流出量是可以衡量的。另一方面，我预计随着合并日期的到来和主流媒体的报道，围绕合并的炒作将大幅放大。由于我相信这一论点是非常有说服力的，而且机构和散户资本都能消化，我预计随着合并的临近，资金会加速流入，在接近合并日期时，会出现高点、低点的动态。

一旦合并实际发生，会发生什么？通常情况下，你会认为会有 "卖出消息 "反应的风险；许多担心技术风险的投资者，计划在合并后买入。他们认为他们将捕捉到合并的结构性效应，而没有技术风险。合并后的时期也将取决于在我们接近合并时产生多少恐惧心理，以及当我们真正到达时的定位。

我们确实预计在合并后会有大量的买入流量和跟进，因为它实际上是 "去风险化 "的。

中期

我们预计，随着短期交易者的卖出，将出现一段区间交易，而这种卖出流量将被结构性需求和规模较大、动作较慢的机构账户所消化。这一时期的价格行动不太容易预测，取决于宏观环境。正如我之前所说，宏观环境是非常难以预测的，但我还是要提供一些想法。

加密货币的宏观环境是由一个核心指标驱动的：采用是否在增长、稳定或下降。这个指标在一定程度上受到更广泛的宏观环境的影响，但最终最重要的是这个采用指标。这个指标影响价格的原因是，采用率也推动了资金流入或流出该领域的长期流动。简单地说，当用户采用加密货币时，他们一般也会向加密货币生态系统投入新的资金，这就是推动宏观的原因。当采用率下降时，宏观是敌对的，当它持平时，宏观是中性的，当它增长时，宏观是包容的。那么，今天的宏观形势如何？

在过去8-9个月的大部分时间里，我们一直处于采用率下降的环境中，用户净流出生态系统。

从21年5月到6月底，日活跃用户经历了一个下降的趋势。在过去的6周里，我们看到了一个复苏的苗头，因为用户一直在稳步增长。这是一个“绿芽”，表明宏观环境有可能解冻。我们一直处于采用率下降的阶段，现在我们至少已经进入了一个稳定的采用率阶段，并有可能进入采用率上升的阶段。最近也有其他绿芽在萌芽中。

经过许多星期的赎回，Tether已经开始慢慢铸造新币。在长期的资金外流之后，新的资金又开始进入这个领域。

这种影响并不是以太坊生态系统独有的，AVAX 最近也看到每日活跃用户增加。

NFT 用户和交易近期稳定

并且某些网络搜索已经开始积极变化，而另一些则更加稳定。

这些并不是戏剧性的增长，与我们在21年牛市开始时看到的指数式增长完全不同。这就是为什么我给它们贴上绿芽的标签。它们仍然是年轻和脆弱的。如果它们被扼杀了，它们很可能会枯萎和死亡，但如果得到培育，它们可能会成长为实质性的东西。

我们认为，更广泛的宏观环境将在决定这些绿芽是生是死方面发挥关键作用。对我们来说，通货膨胀是迄今为止最重要的宏观经济变量；因此，我们认为，如果通货膨胀缓和，并允许美联储转向和放松货币政策，那么这些绿芽很有可能长得更强。然而，如果通货膨胀率居高不下，美联储被迫继续收紧政策，它们很可能会被扼杀在摇篮里，并死去。预测通货膨胀的进程不是我们的主要领域，然而，由于它在今天市场上的重要性，我们仔细研究了它。经过审查，我们觉得温和的通货膨胀是最可能的结果，这应该给这些绿芽一个开花的机会。

另一个有利于更持续的底部的优势是，在过去24个月里推出的项目的大量归属现在已经被吸收了。此外，由于大多数项目下降了70-95%，所有未来归属的美元名义规模也大大减少。这两个动态因素加在一起，有助于有意义地减少该空间必须吸收的每日总体供应。

最后，我们认为将影响这一方程式的最后一个变量不是别的，而是合并。投资者低估了合并将对整个空间的宏观环境产生的影响。有一些不确定性，即之前BTC减半造成的供应减少在多大程度上助长了随后的价格行动，而不是巧合地与人类情感和货币政策的自然周期相一致。 我们对这些不确定性表示同情，并认为在时间上有一个运气的因素。然而，我们认为供应减少也有影响，真相可能在中间的某个地方。另一个常见的批评是，供应变化不会推动价格，所有重要的是需求变化。我们不同意这种想法。供应减少与需求增加并无不同。

比方说，矿工每天卖出1万个ETH，而我们没有摆脱这种卖出压力，只是增加了每天1万个ETH的购买压力。这将产生与消除矿工卖出压力完全相同的影响，但这是一个需求变化，而不是一个供应变化。很明显，这两个选项将产生相同的影响，因此，我们没有理由认为为什么一个选项比另一个更重要。

如果我们相信BTC减半已经影响了加密货币的宏观市场，那么有理由相信合并也应该这样做。虽然ETH的主导地位明显低于BTC在上一次减半时的主导地位，但合并带来的影响几乎与之前BTC减半时在加密货币总市值中所占的比例一样大，而且在绝对基础上明显更大。

合并后的加密货币将减少约16亿美元的日常供应。这不是一个微不足道的数额。要认识到这一点，考虑累积的影响是有用的。

我们认为每周7万个ETH的TWAP会对市场产生影响。这实际上是合并将产生的影响，除了它不会在一年后停止；它将持续到永久。这有可能对整个空间产生积极的影响，因为积极的流量影响会渗透到市场的其他部分。这应该提供一个额外的宏观尾风，以帮助培育我们前面提到的绿芽，并增加其生存的机会。

总而言之，如果宏观形势有所缓和，那么就真的有可能从一开始的下跌底部的反弹转变为更可持续的有机复苏，而合并应该有助于这一过程。

长期的

从长远来看，未来变得更容易预测，因为结构性流动在这个时间范围内最为重要并且更容易预测。这是合并的影响最明显的地方。只要我们认为有可能继续采用以太坊的网络，结构性需求将依然存在，并且还会存在进一步的资金流入。这应该会推动可持续和持续的升值，特别是与其他代币相比，在未来很多年（希望是几十年）。我们预计以太坊将在未来几年内超越比特币成为最大的加密货币，因为我们认为流量是加密货币中最重要的变量。以太坊在合并后将永远顺风顺水。比特币将永远面临逆风。要了解事情的全貌，BNB/BTC 图表是一个很好的开始。

尽管叙事动力不大，但 BNB/BTC 在这个熊市期间稳步增长并创造了多个新的 ATH。我们认为这主要是因为 BNB 是唯一具有结构性需求的 L1。在绝对和市值加权的基础上，合并后的以太坊将比 BNB 有更大的结构性需求。

赢得合并的投资策略

1. ETH/BTC

在评估ETH/BTC交易之前，有必要提供一些关于PoW与PoS辩论的一般背景。下面的大部分内容是从第一篇文章的附录中转述的，但值得重申一下。我们相信PoS从根本上说是一个更安全的系统，原因有很多。首先，PoS的每个安全单位的成本更低。为了理解为什么PoS比PoW提供更有效的安全，我们首先需要探讨这些共识机制首先是如何产生安全的。一个共识机制的安全性与攻击它的51%的成本一样。然后，系统的效率可以通过产生一个单位数量的安全所需的成本（发行量）来衡量。

换句话说，网络需要支付多少美元才能获得1美元的保护，免受51%的攻击。对于PoW来说，51%的攻击的成本主要是获得51%的哈希率所需的硬件。相关指标是矿工需要多少钱来投资1美元的采矿硬件。计算结果往往接近1比1，这意味着矿工需要100%的投资年回报率，或者换句话说，他们在硬件和公用事业上每花1美元就需要1美元的年发行量。在这种情况下，网络需要每年发行大约1美元的供应，以产生1美元的安全。

在PoS的情况下，制定者不需要购买硬件，所以问题变成了制定者要求什么回报来锁定他们在PoS共识机制中的股份？

一般来说，定约者要求的回报率要比矿工通常要求的100%低得多。

其主要原因是没有增量成本支出，而且他们的资产不会折旧（采矿硬件通常在几年后折旧接近0）。所需的比率一般应落在3-10%的范围内。正如我们之前计算的那样，目前估计的合并后5%的质押率正好在这个范围的中间。这意味着，为了获得1美元的证券，一个PoS需要发行0.03-0.10美元的发行量。这比PoW的效率高10倍-33倍（就以太坊的PoS而言，效率高20倍）。

总而言之，这意味着PoS网络可以发行~1/20的PoW网络的发行量，并且同样安全。在ETH的情况下，他们实际上将发行大约1/10的发行量，而网络的安全性将是PoW时期的两倍。

这种效率并不是唯一的优势。这两种共识机制都有一个共同的问题，那就是链的安全性与代币的价格相关联。这有可能产生一个自我强化的负反馈循环，即代币价格的降低导致安全性的降低，从而导致信心的降低，推动代币价格的进一步降低，然后重复进行。PoS对这种动态有一个自然的防御，而PoW则没有。PoS的攻击媒介比PoW要安全得多。

首先，要攻击一个PoS系统，你必须控制大部分的股权。要做到这一点，你必须从市场上购买至少与质押相同数量的代币。然而，并非所有的代币都可以出售。事实上，大部分的供应从未被交易过，实际上是没有流动性的。此外，最重要的是，每获得一个代币，下一个代币就变得更难、更贵。

就以太坊而言，只有约1/3的代币是流动的（在过去90天内移动）。这意味着，一旦达到接近30%的稳定状态的质押参与率，无论拥有多少资金，都将非常难以攻击网络。攻击者需要购买全部的流动性供应，这是不现实的，几乎不可能的。

这种防御机制的另一个重要特点是，它相对不受价格影响。因为攻击的限制因素是流动性供应，而不是金钱，所以在价格较低的情况下，攻击网络并不容易。如果没有足够的流动性供应（以总代币的百分比来衡量）来购买，那么每个代币变得多便宜都不重要，因为限制因素不是价格。这种对价格不敏感的防御机制是非常重要的，可以阻止价格下降可能造成的潜在负面反馈循环。

在PoW的情况下，除了效率低20倍之外，也没有这样的防御机制。每一个硬件单位可能比下一个硬件单位更难获得，但没有直接的关系，如果确实存在相关关系，充其量也是很弱。重要的是，在较低的价格下，攻击也变得明显容易，因为所需的硬件单位数量随价格线性下降，而硬件单位的供应并没有改变。

它不像PoS流动性供应防御那样具有反射性。

PoS的其他优势，如更好的能源效率和更好的愈合机制，在其他地方都有明确的阐述，因此我们在这篇文章中不会重点讨论这些。

关于PoS的另一个误解是，它通过奖励大庄家比小庄家更多来推动集中化。我们认为这是不正确的。

虽然大庄家比小庄家获得更多的质押奖励，但这并不能推动集中化。集中化是一个过程，大的利益相关者随着时间的推移增加他们的股权比例。

这不是发生在PoS系统中的情况。由于大股东一开始就有较大的股份，较大的奖励并没有增加他们在资金池中的比例。例如，如果两个交易方之间的质押是10个ETH，交易方X有9个ETH，交易方Z有1个ETH。X控制了90%的股权。一年后，X将获得0.45ETH，Z将获得0.05ETH。然而，X仍然控制着90%的股份，Z仍然控制着10%。比例没有被改变，因此没有发生集中化。

这些固有的差异影响了围绕ETH/BTC的辩论。大多数人认为ETH是与BTC完全不同的资产，因为他们确实认为ETH被设计成一个去中心化的SoV（取代黄金），而BTC是。我们相信在许多重要方面，以太坊比比特币更适合成为长期的SoV。在我们比较这两者之前，首先需要评估比特币目前的安全模式，以及它可能随着时间的推移而演变。

正如前面所讨论的，一个系统的安全性来自于51%的攻击成本。作为一个PoW网络，这个成本是由购买足够的硬件设备和其他设备/电力来控制51%的哈希值所需的金额决定的。

这大致相当于重新创造网络上存在的当前采矿哈希率所需的成本。在一个有效的市场中（大部分是中/长期的准确假设），总哈希率是矿工收到的发行价值的乘积。比特币的安全性与它发行的价值一样。正如前面所讨论的，这种安全既没有效率，重要的是缺乏PoS系统的反射性防御。

当比特币每四年将其发行量减半时会发生什么？假设所有其他变量保持不变，该系统的安全性从根本上降低了50%。从历史上看，这并不是一个大问题，因为发行的价值（以及因此的安全性）是两个变量的函数：发行的代币数量和每个代币的价值。

由于代币的价格在每个减半周期都会翻倍，这已经超过了绝对发行量的减少。尽管发行的代币数量减半，但网络的绝对安全性在每个周期中都有所提高。然而，由于多种原因，这并不是一个可持续的长期动态。首先，期望每个代币的价值继续在每个周期内增加一倍以上是不现实的。从数学上讲，指数式的价格增长是不可能长期持续的。

为了说明这一点，如果BTC的价格在每个减半周期都翻倍，那么再过7个减半周期就会超过全球M2。最终，BTC的价格将停止以这种速度增长；当它这样做时，每个减半周期都会大幅削减其安全性。

如果BTC的价格在减半周期前后下降，安全性的降低将更加显著，并可能触发前面提到的负反馈循环。只要价格有上限，这种安全系统从根本上说是不可持续的，而现在就是这样。解决这个问题的唯一方法是产生有意义的费用收入。

这种费用收入可以取代一些发行量，继续为矿工提供激励，因此即使发行量减少，也能提供安全保障。比特币的问题是，收费收入一直可以忽略不计，而且在很长一段时间内还在下降。

在我们看来，长期产生安全的唯一实用方法是通过大量的收费收入。因此，作为一个可持续的SoV，一个系统必须产生费用。另一个选择是尾部排放，这保证了通货膨胀，损害了SoV的效用。

长期的安全性是SoV最重要的属性。例如，长期以来，黄金占据了SoV市场的大部分，因为几乎所有的市场参与者都相信它将在未来很长一段时间内保持合法。

对于一个加密资产来说，要想成为一个被采用和成功的SoV，它也必须让市场相信它是非常安全的，其合法性得到保证。这只有在协议的安全预算可以长期持续的情况下才有可能，从本质上讲，这有利于拥有一个庞大而持久的费用池的PoS系统。我们认为这个系统最可能的候选人是ETH。它是仅有的两个拥有大量费用池的L1之一。另一个，BNB，是极其集中的。

可信的中立性是一个成功的SoV的第二个极其重要的特征。黄金没有效忠或依赖任何东西。这种独立性造就了它作为SoV的成功。另一种资产要被广泛采用为SoV，它也必须是可信的中立。对于加密货币来说，可信的中立性是通过去中心化完成的。今天，最去中心化的加密货币无疑是比特币。这主要是因为比特币的开发工作很少，而且协议主要是僵化的，但尽管如此，事实仍然是，它是当今最去中心化的协议。如果你今天试图杀死比特币，那将是非常困难的。如果你今天试图杀死ETH，仍然会非常困难，但可能比BTC更容易。

然而，我们认为，只要有一个现实的路径来实现这个最终状态，看最终状态比看当前状态更重要。以太坊有一个清晰的路线图在前面。我们相信，虽然我们目前只是在这个路线图的中间，但最终（我估计~8-12年）这个路线图会完成，核心开发者团队的意义会逐渐消失。

在这一点上，ETH将有一个令人信服的理由，即它比BTC更去中心化，而且拥有远为优越的长期安全性。

与流行的看法相反，PoS自然比PoW更能促进去中心化。较大的PoW矿工从规模经济中获得了明显的好处，这推动了中心化。规模与PoS的关系要小得多，因为建立一个节点的成本比PoW矿机低得多，而且由于PoS所需的电力要低99%以上，所以大规模的电力也没有真正的好处。

规模经济对PoW来说是一个很大的因素，但对PoS却不是。

今天存在40万个独特的ETH验证人，前5名持有人只控制2.33%的股权（不包括智能合约押金）。这种水平的去中心化和多样性将ETH与所有其他PoS L1区分开来。此外，这与BTC相比是有利的，因为今天前5名矿池控制了70%的哈希值。

虽然一些批评者会指出，流动性挖矿供应商控制了以太坊的绝大部分质押，但我们认为这些担忧是夸大了。此外，我们预计这些担忧将由流动性订金协议来解决，并希望有额外的检查来进一步保护这些担忧。

综上所述，PoS对于加密货币SoV来说是一个根本上更好的共识机制。这就是合并将代表以太坊路线图上的一个重要里程碑的原因，标志着其成为最具吸引力的加密SoV的关键时刻。

以上讨论的基本原因是我们赞成ETH/BTC长期交易的原因，特别是围绕合并的交易。然而，流量，特别是结构性流量，在决定价格方面是最重要的。正是由于合并引发的流量结构性转变，使得这种交易如此具有吸引力，也是合并对其具有如此大的催化作用的原因。从历史上看，BTC和ETH的结构性流动都很相似。

虽然ETH的市值较小，但按市值加权计算，其发行量约为3倍。这种较大的发行量使得ETH的市值很难超过比特币，因为这需要ETH吸收3倍于美元计价的每日供应。一个有趣的练习是思考上面的图表和输入是什么，因为显然有一个强大的关系（比正常的相关性要强）。图表中的数值是发行的代币和代币价格的产物。如果你减少代币发行的变量，但想保留这种关系，会发生什么？你必须增加代币价格。

那么，当我们把以太坊的代币发行变量减少90%时，我们应该期望发生什么？这并不是说价格应该是10倍来抵消这种减少，因为影响不一定是线性的，但这种关系是值得考虑的。

总而言之，合并后，时间的流逝将永远是以太坊的流量尾巴，而对比特币来说，它将永远是一个逆风。最终，这个直接的现实是我们认为最终翻转的主要动力。

2. 质押衍生品

由于以太坊是一个如此庞大的生态系统，许多其他领域将受到合并的切身影响。作为一个投资者，考虑某些催化剂的二阶和三阶效应来寻找可能在市场上没有有效定价的机会通常是有趣的（和有利可图）。关于合并，有很多选择，如L2s、DeFi和流动性定投衍生品（LSD）协议。

在对不同的替代方案进行全面审查后，我们得出结论，流动性盯盘协议将成为合并的最大基本受益者（甚至比ETH更多）。

这个论点很简单。LSD协议的收入直接受到ETH价格的影响，再加上其他多种与合并相关的风向，相互影响。 此外，他们最大的支出，即补贴他们的质押衍生代币和原生ETH之间的流动性池的成本，在合并后不久就会下降，实际上是下降到零。在一个较高的水平上，我预计合并后ETH协议收入将增加4-7倍（假设ETH价格仅有小幅上涨），其最大的支出将减少60-80%。这是一个独特的强大的基本影响。

我们必须研究这些协议的收入和支出模式，以充分理解这一论点。以Lido为例，因为它是LSD协议中最大的一个，我们来研究一下这个模型。

请注意，这些原则也适用于其他玩家，因为他们一般都很相似。Lido产生的收入是他们的流动质押衍生品stETH所获得的质押奖励的一个百分比。Lido收到所有产生的质押奖励的5%。如果一个用户用10个ETH存入10个stETH，并在一年内产生了额外的0.4个stETH。用户保留0.4的90%，验证者保留5%，Lido保留另外的5%。可以看出，Lido的收入纯粹是其LSD上产生的质押奖励的函数。

这些质押奖励是四个独立变量的函数：总ETH质押、ETH质押率、LSD市场份额和ETH价格。

重要的是，质押奖励是所有四个变量的乘积。如果多个变量受到影响，它们对产出的影响就会复合。换句话说，如果你把一个变量翻倍，另一个变量翻三倍，对质押奖励的影响是600%。所有的变量，除了市场份额，都会受到合并的直接影响。

质押的ETH总量可能会从目前的12%急剧增加到接近~30%，增加150%。正如前面所讨论的，质押率可能会从4%增加到~5%，增加25%。没有理由认为合并将大大影响LSD的市场份额，所以我们可以假设这一点保持不变，没有影响。最后，为了这个练习，让我们假设ETH的价格增加50%。这些不同变量的总影响是250%*118%*150%=444%，或者收入增加了4.4倍。

支出也在有意义地降低。这些LSD协议的最大支出是激励其LSD和原生ETH之间的流动性池。鉴于目前还没有提款，创造深度流动性以管理LSD和原生ETH之间的大量流动是极其重要的。

然而，一旦提取功能被启用，这些激励措施将不再需要。如果两者有实质性的差异，自然的市场力量将使它们相对挂钩，因为套利者会在任何下跌时购买LSD。 这将允许LSD协议大幅减少他们的发行（费用），这也将大大减少代币的销售压力。

按合并前的数字计算，LDO的交易价格是收入的144倍，但当你按合并后的数字看时，这下降到31倍。虽然从传统的角度来看，这并不是太便宜，但对于加密货币领域的高增长战略资产来说，这是非常有吸引力的，因为那里的估值通常是高的。重要的是，这是真正的收入，将计入该协议。

在LDO的批评者中，一个共同的担忧是，这些收入不会返还给持有人。他们经常因为这个原因将该协议与Uniswap进行比较。

虽然目前收入确实没有传递给代币持有人，但我们不认为这是一个合理的担忧，我们也不认为与Uniswap的比较是正确的（只是因为代币持有人今天没有收到现金流并不意味着他们在未来不会收到）。

我们相信会有一个时间，这些回报会被启用。我们也知道，多个大型利益相关者都同意这个问题。此外，我们认为Lido公司今天不应该返还现金，如果他们这样做，实际上会对管理层的能力非常关注。这是一个极其早期的企业（约1.5年），仍处于起步增长阶段。他们需要定期筹集现金，而且今天正在以运行速度为基础燃烧现金（这在合并后会发生变化）。

从投资者那里筹集资金来支付烧钱，然后将协议收入分配给代币持有人，反过来增加烧钱，这是不理智的。这将类似于一家初创公司在没有产生足够的收入来支付开支的情况下，用早期收入来支付投资者的分配。这在传统的资本市场上是不会发生的，因为这是不理性的。

许多加密货币参与者还担心Lido的市场主导地位。他们在LSD市场上占有90%的份额，stETH占到了总质押ETH的~31%。虽然我们认为围绕中心化的担忧被夸大了，但我们仍然认为Lido应该保持低于33%的staked ETH份额，以消除对以太坊可信的中立性的任何怀疑。至于该协议的投资案例，我们认为33%的市场份额上限并不令人担忧。在我们看来，除了市场份额之外，Lido还有很多其他的增长载体可以追求，以目前的份额来看，投资已经相当引人注目了。

总而言之，Lido是以太坊生态系统中的一个关键的基础设施，它已经建立了产品的市场适应性，并在市场中的一个令人难以置信的快速增长部分占据了主导的市场份额。在我们看来，围绕该协议经常引用的担忧要么是错误的，要么是错误的！此外，考虑到其过去和预期的未来增长前景，它的价格是合理的，因此代表了该领域中最值得投资的资产之一。

虽然Lido是市场的领导者和最大的参与者，但其他两个LSD协议，Rocketpool和Stakewise，也值得考虑。每个LSD都有许多独特的方面和错综复杂的细节，可以加以扩展。然而，为了便于消化，我们将主要关注高层次的差异，并在未来的讨论中扩展更细的要点。

由于集中化的考虑，RPL和SWISE都应该从Lido出让的任何股份中受益。虽然我们认为Lido的任何份额损失将是适度的，但即使Lido的适度损失也将等同于小公司的巨大收益。

例如，如果LDO失去4%的市场份额，RPL获得其中的2.5%，SWISE获得1.5%，LDO将失去约12%的市场份额，但RPL将获得约50%，SWISE约125%。

市场上第二大玩家Rocketpool（RPL）有一个独特的质押机制和代币经济学。要通过RPL入股，验证者必须将RPL与原生ETH配对，并被要求保持两者之间的最低比例。随着ETH质押参与度的上升和更多验证者采用该解决方案，这种动态为RPL创造了可预测和有保障的需求。

RPL的另一个好处是验证者与其他用户集合的做法，使得建立一个盯盘节点所需的ETH从正常的32ETH减少到只有16ETH。这种降低的最低限额允许较小的运营商建立节点，并进一步激励去中心化。这使得RPL成为LDO的完美补充者，这应该成为RPL市场份额的尾巴，因为他们将成为Lido有效市场份额上限的主要受益者。

最后，Stakewise是LDO的另一个有趣的选择。他们的模式与LDO非常相似，但他们越来越专注于机构的采用，这应该使他们在合并后的市场上处于有利地位。他们还受益于一个高度驱动和专业的团队，该团队一直执行良好。值得注意的是，他们已经讨论了最终实施有利于代币持有者的代币经济学的计划，这将使代币持有者直接获得多余的协议收入。

此外，SWISE已经在寻求多元化的大型账户中获得了明显的吸引力（仅一个提案最近就被Nexus Mutual批准，这将使他们的TVL增加20-25%）。

由于他们是规模最小、估值最高的玩家，他们可能是该类别中风险/回报最高的投资。

总而言之，很难区分集团内部的价值。LDO是最便宜和最安全的，但市场份额的上升空间最小。SWISE是最贵的，但市场份额上升空间最大，RPL介于两者之间，有独特的代币经济学和去中心化的staking机制的额外好处。相对估值是合理的，这表明市场正在对不同的机会进行有效定价。

我们选择拥有这三个。我们相信LSD代币是最高的EV合并相关的投资！它们可能会超过ETH。

他们的表现可能会超过ETH，但投资者应该期待更高的波动性和更低的流动性。

合并即将到来

以太坊合并即将到来。这一点毋庸置疑。

随着日期锁定在9月15日或16日，这将是加密货币历史上最大的结构变化。

有很多动态因素在起作用，投资者需要考虑。

希望这份报告能帮助你解析所有的信息。

关键的收获是什么？

合并是没有定价的。

作者简介

Hal Press是North Rock Digital（NRD）的创始人。NRD是一个数字资产对冲基金，专注于通过投资于集中的和高预测的论题来产生差异化的回报。

在2021年创建NRD之前，Press先生曾在120亿美元的股权对冲基金Maverick Capital担任高级分析师，负责科技领域。