作 者 / 文 雨一边吹冲锋号，一边撤军。商业江湖，转眼间，又是一个时代。当地产的盛宴戛然而止，互联网的潮水渐渐退去，新能源革命却在中国一日千里的展开，历史的潮头站上了一批搅弄风云的新人。宁德时代曾毓
作 者 / 文 雨
一边吹冲锋号，一边撤军。
商业江湖，转眼间，又是一个时代。
当地产的盛宴戛然而止，互联网的潮水渐渐退去，新能源革命却在中国一日千里的展开，历史的潮头站上了一批搅弄风云的新人。
宁德时代曾毓群，比亚迪王传福，赣锋锂业李良彬，天齐锂业蒋卫平，当然，还有本文的主角——恩捷股份李晓明。
归国创业，美国人在云南当首富
在云南首富这个位置上，李晓明已坐了多年。
在2021年度胡润百富榜中，李晓明家族的身价达到725亿元，是该榜单TOP100中唯一的云南富豪。
但细究起来，除弟弟李晓华之外，李晓明家族的大多数成员都早已投奔了美利坚。
因此，所谓的云南首富其实是个美国人……
1989年，时任昆明塑料研究所副所长的李晓明得到一个去美国马萨诸塞大学深造读研的机会。在那个出国热的时代，这几乎是所有知识青年共同的美梦，李晓明自然不会放过。
没过多久，弟弟李晓华也漂洋过海来到美国。
就读于同一所大学，毕业后进入同一家公司工作，随后合伙开公司，身处异国他乡，两兄弟牢牢绑在一起，赚到了人生的第一桶金。
到1996年，中国已完全不同，工业化全面起步，嗅到商机的李晓明兄弟果断卷起铺盖卷回国。
再次入滇，他们选择与当地一家国企合资，成立了红塔塑胶，主营烟标和BOPP薄膜。
先进的技术，国资的背景，在那个时代，想不成功都难。当时红塔塑胶是云南省非专卖卷烟材料的A级供应商，红塔集团、红云红河集团、黑龙江烟草、川渝中烟等国内知名烟草企业都是其客户。
但好景不长。
2000年开始，红塔塑胶一度陷入亏损，一起合资的国企陆续退股，最终李晓明家族全权接管。
烟标市场的存量特征让李晓明意识到，单一发展的天花板注定有限，要想不断做大，只能开辟新业务。
红塔塑胶先是切入无菌包装领域，拿下了汇源果汁、东鹏饮料、达利食品等一众知名客户。
2006年，红塔塑胶又收购了彩印公司玉溪创新工贸，后将公司整体改名为“创新股份”。
渐渐地，李晓明的胃口越来越大，他不再满足于仅仅局限在包装和印刷行业，于是另辟蹊径，成立上海恩捷，进军锂电隔膜。
正是这一次跨界，彻底改变了他的人生。
02
弯道超车，市值5年60倍
2016年，归国创业的第二十个年头，李晓明家族双喜临门。
第一喜是，公司成功上市。
2010年以后，创新股份的营收基本稳定在10亿以上，净利润也超过1亿，已经达到上市要求。于是在2016年，创新股份以23倍的发行市盈率成功登陆中小板，李晓明家族身价大涨。随后，他左手倒右手，将上海恩捷装入上市公司，并更名为“恩捷股份”。
第二喜是，李晓明押宝多年的锂电隔膜技术路线，终于得到了政策的大力庇护和垂青。
按照微孔成孔机理，隔膜分干法和湿法两种。两者的区别，简单来说，前者投资小，安全性高，后者投资大，但能带来更高的能量密度。
2016年之前，国内动力电池以追求安全性和寿命为主，因此磷酸铁锂压三元锂一头，而在上游，干法隔膜是主流，占市场的70%左右。
当时的头部企业也主要是星源材质、中科科技、河南义腾、沧州明珠等生产干法隔膜的公司。反观恩捷股份，自2010年成立之后就一直押注湿法路线，因此并不得志，长期亏损。
2016年，新能源车补贴政策发生重大调整，电池的能量密度被纳入考核标准，补贴程度要参照续航里程。至此，动力电池的发展唯能量密度马首是瞻，三元锂开始反杀磷酸铁锂。
在上游，湿法隔膜也发起了对干法隔膜的绝地反击。
事后来看，政策的“杀伤力”实在太大，技术路线的大转折瞬间改变了一众企业的命运。
2016年，比亚迪的出货量还领先于宁德时代，而仅仅过了不到一年，宁德时代就完成了对松下和比亚迪的双杀，直到今天依然占据全球市场的半壁江山。
在隔膜领域，2016年还籍籍无名的上海恩捷，在2017年突然窜到了第一，并蝉联至今。半路出家的李晓明，秒杀所有同行。
▲图片截取自中信证券
借助政策的东风，恩捷股份一边拼命扩产，一边玩命收购。
2015年，公司的隔膜产能还只有0.47亿平方米，但到了2021年，这一数据暴增至50亿平方米，期间增长了100倍。从市占率不到1%，到拿下国内市场的半壁江山，李晓明只用了不到5年的时间。
2016年上市之初，恩捷股份的营收尚且不到12亿，净利润也只有区区1.65亿，而到了2021年，这一数据分别变成了80亿和28.8亿。
更夸张的是市值，发行首日，恩捷股份总市值仅为45亿，而到了2021年，市值最高冲到了2800亿以上，5年的时间内飙升了60倍，直接把李晓明家族送上了云南首富的位置。
直到现在，恩捷股份还在不遗余力的扩张，公司前不久刚刚宣布定增128亿，将新增34亿平米的隔膜产能。
但令人咋舌的是，李晓明一边吹着冲锋号，一边却在悄悄撤退。
03
落袋为安，3年套现70亿
2019年底至今，李晓明家族总共进行了四轮减持，最近的一次发生在今年上半年，总共减持了2200万股，保守估计也要50亿元。加上之前三轮套现的20亿，在不到三年的时间里，李晓明家族已经累计套现了约70亿元。
表面看，隔膜产业尚处上升通道，此时落袋为安似乎并不明智，但事实却并非如此。
首先，隔膜正在走向过剩。
根据电池网之前的统计，以恩捷股份、星源材质、璞泰来为代表的国内TOP10隔膜公司现有及规划产能已超438亿㎡。按照1GWh锂电池对应隔膜需求约1500万㎡计算，这些隔膜产能可以满足2.92TWh锂电池的配套需求，对应生产近6000万辆电动车。
而目前全球每年汽车总销量不过8000万辆，按照2030年电动车占比50%计算，届时电动车的全球销量也不过4000万辆。
现在看隔膜是一片蓝海，三年以后可能就是惨烈的红海。
更重要的一点是，隔膜是一个重资产行业，前期投入巨大，一条一亿平米的湿法生产线光设备成本就在2亿元以上。
行业上行时，大上快上，依靠规模效应降本，顺带收割后排不具成本优势的同行，强者愈强。而一旦进入下行周期，前期巨额投资所带来的折旧成本压力便会显现，价格的降幅很可能超过成本降幅。
此时，规模越大，压力越大，之前给公司带来高速增长的巨量资本投入，便会反戈一击，成为绞死公司的致命绳索。
2014年打入LG和索尼消费电池供应链之后，W-scope一度冲进全球隔膜产业前五。随后公司加速扩产，在2015-2019年间共投入10条生产线，总产能约5亿平米，由此导致资本开支快速飙升。但从2016年起，由于产能利用率低下，叠加新产线转固定资产引发折旧费用剧增，W-scope的毛利率骤降，从2016年的近40%跌到了2018年的3%，陷入持续亏损的泥潭。
单纯的产业周期起落还好说，更可怕的是被技术周期迭代而过。
动力电池并未进入稳定成熟期，技术更新速度实在太快，过去几年磷酸铁锂和三元锂的此起彼伏就是很好的例子。隔膜作为配套产品只能跟随下游的选择和节奏，恩捷股份在上一次技术变革中弯道超车，干翻了老牌龙头星源材质，但在下一轮竞赛中，被干翻的保不齐就是自己。
另一个更大的“雷”是，固态电池已经被确认为下一代动力电池的最优解，商业化落地只是时间问题，其中大众、宝马等车企已经明确将这个时间定为2025年。
而固态电池是不需要隔膜的，其问世之日，便是隔膜告别之时。
综合所有这些来看，李晓明未雨绸缪，在高位逐步变现，也就合乎理性了。毕竟股票和市值总是飘忽而不牢靠的，它可以快速涨到天上，也可以瞬间跌个底掉。
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