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作者 | 田亚雄
本报告完成时间 | 2022年06月28日 22:00
经济微弱的复苏后风险资产的价格更多的是担心流动性推动的不可持续性。没有增长的宽松，风险资产担心流动性的退出，从而对于通胀—流动性的边际变化极为敏感，这是“类滞胀”逻辑的精髓。——周金涛 《一波三折——商品反弹节奏的历史比较》
上一周6月20-25日当周，我们面临系统化的估值下移，在这样的环境中，基本面并不具备定价的解释力。这不仅之于油脂油料，而是整个商品我们以专业的视角基本可以断言：基本面的平衡表在过去两周没有大的变化，有也仅仅是边际上的驱动，而在历史的视角下，价格的崩溃也并不依赖于过剩的形成，而仅仅是预期的驱动。
上周以来出现的商品指数的大幅回落，其原因我们理解是市场对于衰退预期的提前定价，这个预期来自于美国6月通胀公布之后，期待美国通胀自然回落的希望破灭，反而高通胀预期已经有广泛的基础。通胀数据公布之后，市场对于联储加息控通胀的决心已经达成高度的统一，在预期中通过抑制需求去实现供需再平衡的路径被确立。但值得注意的是，现实的需求走弱并未出现，全球经济还远没有进入衰退。
因此，在衰退预期导致商品大幅下跌之后，预期交易要停一停等等现实的局面。未来等需求弱下来的过程中，有趣的局面可能是能源等商品价格回落后，市场对通胀的担忧边际减弱，这带来未来联储的紧缩预期的调整，让市场风险偏好回暖，商品价格又重新反弹。
在大多数商品品种上极有可能已经出现了顶部，但预期和现实还要拉锯，在此过程中，一次能源和粮食的抗跌属性有望凸显。
通胀的高强度高韧性和未来美国经济陷入衰退都不能在此刻证实，因此，预期交易需要停下来等待现实。
上周下跌动量的形成背后是机构的一致性多头减持，而在减持的过程中出现了踩踏，因此我们曾在上周五指出“关于低点:6月24日晚，沪铜主力在61840的阶段性触底，而当下一次能源供应边际无宽松的事实或是个阶段反弹的重要路牌。棕榈油若在9000关口再现500--1000点下跌，这样的风险事件将成为行业的重大灾难，而反弹一旦展开，其幅度或超预期，达到5%左右甚至以上的级别，而棕榈的反弹与沪铜的见底同步展开。”等反弹或一触即发的预判。
本文意图本不在于重复过去的踩节奏的技巧归因，而是市场在本轮反弹的过程中，主动遴选出了基本面强势的品种，在过去2个交易日快速收复失地，而这些品种背后的基本面多头驱动有更深层次的内容，甚至在下次市场恐慌出现时，有望再度重复此类反弹模式，在多配品种选择时上抄作业。纸浆，纯碱，液化气和黑色系炉料。
对于未来的预期：
未来的关键问题是：我们将再次获得空头布局的窗口，且在长周期的意义甚至高于本次的反弹博弈性机会。复盘2008年经济衰退期间的商品下跌特征：
以2007年8月1日（贵金属指数和煤焦钢矿指数分别以2008年1月9日和2009年3月27日）作为基点，标准化商品指数和各商品板块指数走势，简述2008年金融危机背景下的商品市场强弱变换以及系统性风险爆发后的价值修复的反弹龙头。
（1）2007年四季度，康波周期的衰退期（2004-2018年）嵌套库存周期二次触顶（2005.11-2008.2），“中周期向下，短周期回升”的周期矛盾过后，有色指数与商品指数率先下跌。其中有色板块在系统性风险爆发前期表现最为弱势。
（2）2008年一季度，继07年油脂大牛市后，在中国百年难遇南方雪灾导致的菜籽大幅减产炒作下，油脂板块开启牛市最后一浪冲顶。然而系统系风险爆发叠加美大豆超预期扩种，油脂指数自最高点以来跌幅超30%。
（3）2008年三季度，金融危机全面爆发，美联储接管房利美，雷曼兄弟破产。三个月内商品指数已然腰斩。其中以前期冲高的能源化工油脂油料板块跌幅居前，而谷物与软商品相对抗跌，跌幅近在30%上下。
（4）2009年二季度，美国9.4%失业率再创26年来新高，先后投放万亿美元救助金救市，开启量化宽松的货币政策并持续购买国债压低市场利率。经济增长受挫后的第二产业一片萧条，美国粗钢产量同比降幅高达36%，以煤焦钢矿指数为代表的工业品板块抢跑首波反弹。不过四季度后其涨幅被具备抗通胀属性的贵金属超越，化工、油脂油料指数同样保持强势。
（5）系统性风险后超跌反弹幅度上，短期具备极端供需矛盾的工业品居前，中周期避险属性的贵金属最强，长周期回归商品基本面。其中极端环境下谷物、软商品相对抗跌不过后期修复涨幅也相对较小。
数据来源：中信建投证券研究
在此间周金涛先生在文章《一波三折——商品反弹节奏的历史比较》的总结上看，商品的触顶顺序：铜--白糖--产出缺口修复--黄金--锌铅--原油--铝--铁矿。
以上内容来源于微信订阅号-CFC农产品研究，原创作者：田亚雄（期货投资咨询证号：Z0012209），本报告中的信息均来源于公开可获得资料，中信建投期货力求准确可靠，但对本报告所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性并不作任何明示或暗示的保证。本报告中资料、意见等仅代表文章发布当日的判断，相关研究观点可能依据后续发布的研究分析文章中更改。
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