互联网医疗败局已定？压垮京东健康们的不止监管

6月22日，一则“国家拟禁止第三方平台直接参与药品网售”的消息导致京东健康和阿里健康两大互联网医疗龙头股盘中暴跌，但随后两天录得两连涨收复大部分失地。

这种过山车行情，表明了市场和投资者对京东健康、阿里健康的矛盾态度：外界对京东健康、阿里健康营收模式的担忧由来已久，监管政策的一点风吹草动便足以放大他们的恐慌情绪。

虽然京东健康和阿里健康过去一年的营收、毛利表现并不逊色，但对自营业务药品销售业务的依赖依旧很高，营收占比均超过85%。更尴尬的是，过去很长一段时间京东健康和阿里健康都把扩张的重点放在自营业务上，导致它们身上的“卖药”属性不断强化。

面对日益严峻的监管环境，转型已迫在眉睫。

01

股价闪崩后反弹，一条旧闻让两大互联网医疗巨头破防？

近两个交易日，港股互联网医疗板块的走势可谓跌宕起伏、大起大落。

6月22日，阿里健康、京东健康两只龙头股盘中崩跌，前者收跌超13%，后者跌幅更是高达14.83%；但随后两个交易日，两者股价均实现反弹，阿里健康分别收涨3.97%和4.62%，京东健康这两个交易日的收盘涨幅更是分别达到5.81%和5.4%，目前都已收复22日的大部分跌幅。

毫无疑问，导致这两大巨头股价坐上过山车的，是在6月22日冲上热搜的一则报道：国家拟禁止第三方平台直接参与药品网售。

需要注意的是，严格来讲这已经是一则“旧闻”。早在今年5月份，国家药监局就在官网上发布意见征集稿，当中的就有一条规则明确写明“第三方平台提供者不得直接参与药品网络销售活动”，意见征集反馈截止时间是6月9日。

翻查历史数据可以发现，在5月初京东健康和阿里健康的股价也经历了一波深度回调，前者在5月4日至6日录得三连跌，股价一度跌至今年3月份以来新低。

但在随后一段时间，这两只龙头股已经重回增长曲线。而在6月9日意见征集截止、6月17日药监局宣布召开《药品管理法实施条例》修订座谈会等关键节点，其股价也并无明显起伏。

有鉴于此，6月22日京东健康和阿里健康的股价突然崩盘让不少投资者和分析师都感到意外。

一条已经出现一个多月的监管新闻，为何突然爆发这么大的威力？

对此，有投资者将矛头对准推波助澜的媒体。6月22日当天，最早引发外界关注的是21世纪经济报道的一篇分析报道，相关词条热搜最高排名第二。

在这篇引发轩然大波的报道中，援引了大量业内人士的分析，给出了加强第三方平台监管已成未来趋势、有关部门旨在厘清医药电商平台在自营和第三方业务上的界限等一系列结论。

如果这些分析成为事实，无疑将对高度依赖售药业务的京东健康、阿里健康产生巨大冲击。政策的威力和未来不确定性，瞬间击溃投资者心理防线，最终酿成了这一轮暴跌惨案。

但在价值研究所看来，在这一则风波中，投资者的情绪或许显得过于薄弱了，大起大落的股价或许也掩盖了一些深层次的问题。

事实上，政策靴子尚未落地，市场的恐慌来得可能有点早。目前，国家药监局针对药品管理实施条例的修订工作仍未结束，各项监管细则、权责划分仍需要更多时间进行推敲。

此外，包括瑞信等国际大行也在最新研报中指出，对于第三方平台线上药品销售业务的监管条例最终版本预计会较为温和。总的来说，监管部门的重点将放在京东健康、阿里健康等平台对自营和第三方业务的分割上，目的是确保进驻这些平台的线上药店的合法权益，并非要打压平台。

6月23日和24日股价的回升就表明，投资者已经度过最初的恐慌阶段，开始更理性地看待监管规则的演变，静观其变。

当然，从这一轮暴跌之中，我们还可以看到另一个事实：外界对京东健康、阿里健康营收模式的担忧由来已久，监管政策的一点风吹草动便足以放大他们的恐慌情绪。

换句话说，无论有没有监管这一只“黑天鹅”，京东健康和阿里健康都应该好好审视一下自身存在的问题。

02

扎堆卖药的互联网医疗巨头，早已为自己埋下祸根

翻看京东健康、阿里健康的财报就能发现，卖药一直是它们最重要的业务和利润来源。而较为单一的营收结果和对卖药业务的过度依赖，早已在业内招致不少争议。

客观地说，从营收数据来看，京东健康和阿里健康过去一年的表现并不差。

2021财年年报显示，京东健康全年实现营收306.82亿，同比增长58.3%；全年共亏损11亿，主要是来自可转换优先股公允价值的变动，且亏损额较2020财年的172亿已大幅改善；此外，全年毛利润和Non-IFRS净利润分别录得71.97亿元和14亿元，同比分别增长46.4%和91.5%，进步明显。

（图片来自京东健康财报）

阿里健康也在上个月公布了截止今年3月31日的2022财年财报，营收、毛利同样录得全面增长。其中，该财年总收入为205.8亿元，同比增长32.6%；毛利润为41.1亿元，同比增长13.6%。

但正如前文所说，问题的重点在于，阿里健康和京东健康都过于依赖医药自营业务，卖药成为了它们最重要的营收支柱。

阿里健康这边，根据财报数据，上一财年来自医药自营业务的收入为179.1亿，占比高达87%，其中又有64%的营收出自以阿里健康品牌经营的自营药房药品销售。

京东健康的情况也十分相似。数据显示，2021财年京东大药房自营业务收入为262亿元，同比增长56.1%，营收占比达到85.3%。对比之下，一度被寄予厚望的线上平台、数字化营销及其他服务收入仅为45亿元，占总营收的比例不足15%，依然难成气候。

（图片来自阿里健康财报）

看完这些数据，相信大家就不难理解为什么“禁止第三方平台直接参与药品网售”会让京东健康和阿里健康的股价会出现大震荡了。由于两者的自营业务营收占比都达到80%以上，一旦这项业务被叫停，必然会对其营收、利润产生根本性影响。

对比之下，同样涉足药品销售行业的美团买药风险就要低得多。

美团也在做自营药品销售业务，但美团大药房真正发力强势市场不过是最近半年的事，而且美团自营业务占比并不高，更多是和外卖一样做第三方服务生意。数据显示，美团买药已接入超过10万家第三方药店，这一体量和饿了么类似。而美团近年来的重点，都在于提高入驻商家规模和提高配送服务效率。

和美团不同的是，过去很长一段时间京东健康和阿里健康都把扩张的重点放在自营业务上，导致它们身上的“卖药”属性不断强化。

京东健康跟随母公司京东的步伐，过去一年重点打造自己的智能仓储和末端物流体系。数据显示，截止去年年底京东健康共在全国建立了19个药品仓库和超过400个非药品仓库，承诺80%的自营药品订单能实现即日达/次日达。

而为了打造这一开放式物流体系，京东集团为京东健康提供了资金和技术上的大量援助。根据公开数据，2021财年京东健康的物流与仓储服务开支为18.04亿元，技术和流量支持服务开支也达到了12.71亿元，同比分别增长44.09%和39.98%，而这两项服务都主要由京东集团提供。

阿里健康则把重点放在SKU的扩张上。数据显示，截至上一财年末，阿里健康自营业务的主要载体天猫医药平台上，SKU超过4400万，过去半年内激增400多万。

需要注意的是，在京东健康和阿里健康两家头部企业的带动下，整个互联网医疗赛道都有向“卖药”路线倾斜的趋势。

不久前刚通过港交所上市聆讯的明星独角兽智云健康，主要营收来源就包括针对B端（药店和医院）的SaaS服务以及针对C端消费者的慢性病解决方案业务，后者营收占比更高，尤其是处方开药及长期健康会员服务，本质上依然离不开卖药的属性。

招股书数据显示，2021年智云健康医疗用品销售收入占比达65.7%，正在朝着阿里健康和京东健康开辟的道路大步向前。

然而，阿里健康和京东健康这两天的遭遇也告诉我们，过于依赖自营售药业务并不保险。如果想最大限度规避监管风险，向多元化转型是必然的选择。

03

向多元化转型，“医+药”一体化是出路？

对互联网医疗行业来说，好消息是消费者的需求一直存在，甚至还会继续增长，这为行业的长远发展奠定了基础。

根据36氪研究院统计的统计，2017年之后我国互联网医疗市场进入快速增长期，在2017-2026年期间年均复合增长率预计会达到33.6%，整体市场规模将在2026年底达到1980亿元。其中，除了售药业务之外，医疗保险、健康管理、医疗服务和数字化服务等赛道都有很大的增长空间。

以起步较早的医疗服务赛道为例，目前已经涌现出了专注在线问诊服务的企鹅杏仁，提供远程医疗服务的卓建科技以及搭建互联网医院的微医等头部玩家。当然，这些业务的缺点也很明显：前期投入大、回报周期长、整体毛利率偏低，对于营收压力巨大的企业来说短期内可能不是一笔好生意。

但考虑到监管的压力和长远发展的需求，阿里健康和京东健康不可能忽视这些业务带来的转型希望——毕竟这两家巨头的财力和市场占有率已经傲视群雄，如果其他竞争对手都能跑通这些业务，它们就更不需要害怕了。

事实上，售药和诊疗、健康管理等业务关联性极高，也完全具备相互打通、构筑完整医疗服务体系的可能性。阿里健康和京东健康的共同对手平安好医生，就朝着这个路线率先迈出了多元化改革的步伐。

上一财年，平安好医生效仿美国凯撒医疗集团的HMO模式，借助平安集团的资源构筑保险+医疗的闭环，大力推广针对B端的员工健康管理服务和瞄准C端的付费会员业务。

以付费业务为例。数据显示，截止上一财年末，平安好医生注册用户4.2亿，全年积累付费用户数增长超3800万，付费用户转化率为24.8%——在上半年，这一数据仅为5.4%。

和平安好医生相比，阿里健康、京东健康的劣势是不具备开展保险、诊疗服务的经验，毕竟前者背后有中国平安这个引路人。但阿里健康和京东健康具备开展付费业务和诊疗服务的另一个重要基础：庞大的用户基数。

京东健康这边，当前的年度活跃用户数达到1.23亿，同比增加3356万。至于阿里健康，我们别忘了它背后还有支付宝这个流量入口。数据显示，截止上一财年末支付宝医疗健康频道年度活跃用户数为6.9亿，同比增长1.7亿，提供在线健康咨询服务的签约执业医师、执业药师和营养师合计达16万人。

在价值研究所看来，阿里健康和京东健康的诊疗、健康咨询服务过去几年之所以难有突破，除了因为平台战略和资源向自营业务倾斜之外，各项业务缺乏联动、没有构筑统一的服务体系也是一个重要因素。

事实上，京东健康已经开始意识到医、药结合的重要性，战略级服务产品京东家医就肩负起了整合平台医疗服务资源和供应链的职责。目前，京东健康正通过这一全新板块提供营养补充、电话问诊、疫苗和体检预约等服务。

面对日益严峻的监管环境，转型已迫在眉睫。但这一条并不好走的转型之路上，过往积累的经验和资源，相信能为这两大巨头提供一些帮助。

写在最后

2020年12月8日，京东健康在港交所敲钟上市时，刘强东曾放出豪言：

上市首日股价大涨，市值突破3400亿港元高位，京东健康用实际表现回应了刘强东的殷切希望。但接下来的剧情，还是写满了出道即巅峰的悲情色彩。

港交所公告显示，今年4-5月份刘强东两度减持京东健康股权，目前的持股比例已经下降到68.88%。虽然在去年宣布退居二线，把京东CEO一职交给徐雷之后刘强东就致力于卸下身上担子，削弱其本人对京东的影响力，但在这种不利的大环境下多次减持京东健康股份，依然给外界留出了更多解读空间。

毫无疑问，截至目前，京东健康的表现并不及预期，更遑论实现刘强东“再造一个京东”的愿景。而随着监管政策的收紧，未来的路只会越来越难走。

好在，正如上文所言，互联网医疗市场的规模在扩大、用户的需求在增长，京东和阿里们还有时间筹划自己的转型。

只希望这一次，它们能吸取之前的教训。