一文读懂DeFi

什么是DeFi？相对于传统的金融服务，DeFi到底意味着什么？是工具性创新，还是颠覆性革命？它带来了哪些法律挑战，又有哪些创新价值？

一． 什么是DeFi?

DeFi是“去中心化金融（Decentralized Finance）”的英文缩写，是一个与“中心化金融（Centralized Finance）”或CeFi相对的概念，主要指在以太坊等可编程的公有区块链网络上搭建的，以加密货币价值锚定、借贷、互换等类金融活动为功能目标，由系列智能合约和应用程序共同构成的区块链应用项目。

传统的金融活动以金融机构为核心展开，不论是支付、借贷、证券投资、外汇买卖，还是期货、期权、掉期等衍生品交易，都是由居于中心地位的金融机构管理和控制的。一方面，投资人需要充分信任居于中心地位的金融机构；另一方面，金融机构也需要对客户身份、资金来源、资金用途等合规事项进行审核和筛选。因此，传统金融活动被称为“中心化金融”。

而所谓“去中心化金融”，强调的则是摆脱金融中介的控制、干预和信用依赖，消除用户审查和差别待遇，利用区块链技术固定智能合约内容、交易过程记录和加密资产状态，彻底实现金融脱媒，让金融活动参与人能按智能合约既定的金融逻辑直接完成交易。

“去中心化”的价值取向使得DeFi应用始终排斥对用户和节点服务器进行身份识别，在反洗钱、反避税、反恐、反逃汇等方向上与全球各国的金融监管规则都存在着直接的冲突，因此广受诟病甚至被明令禁止。

然而，也正是这个“去中心化”的价值取向，促使DeFi必须将交易结构和金融逻辑建立在“陌生人网络”的假设前提上，尽量彻底的剥离对任何主体的信用依赖或能力依赖，纯粹依靠逻辑自洽的博弈模型和代码算法解决期限错配、流动性不足、担保品跌价、汇率变动等金融问题，希望从根本上解决挪用、侵占、欺诈、腐败、违约配置、利益输送等人为因素可能带来的道德风险问题。

不依赖于任何主体的管理能力和信用水平，单纯依靠投机套利、风险对冲等博弈模型构建产品的交易结构和金融逻辑，这是DeFi跟传统金融服务最根本的区别，也是其核心价值所在。

二． 几类典型的DeFi应用

从功能来看，目前最流行的DeFi应用大致可以分为稳定币、互换、借贷和其他衍生品几大类别。

1. 稳定币

所谓稳定币，就是指币值锚定某种（或一篮子）法定货币的加密货币。严格意义上说，很多加密货币其实勉强能算得上是“资产”，很难归类为“货币”。除了缺乏法偿性、强制性等法律属性之外，它们还有一个非常严重的缺陷，那就是币值不稳定。跟传统金融活动一样，DeFi也需要一个价值稳定的一般等价物来充当交易媒介和价值尺度，这就是“稳定币”产生的直接原因。

在加密货币领域里，存在很多价格锚定美元的稳定币，但它们并没有摆脱对中心化主体的依赖，因此不能归入DeFi范畴。比如，USDT和USDC，它们都宣称币值锚定美元，并且都宣称设立了“1:1”的美元存款储备用以支撑兑付需求，然而不论这些美元是存储在某个不公开的公司账户中，还是存储在某个被跟踪审计的托管账户中，客观上都会形成以法币储备账户为核心的中心化主体，这就跟DeFi的“去中心化”理念产生了直接冲突。

以太坊平台上Maker DAO社区推出的稳定币DAI则采用了完全不同的解决方案。它充分利用了保证金交易、币值套利等市场化博弈模型，在坚持“去中心化”原则的同时，实现了稳定币DAI对美元的价格锚定。

铸造DAI时，用户必须在其设立的担保资产池中锁定一定价值的代币（“质押币”）作为担保。对每一种质押币，系统都规定了一个与稳定费率（比如5.5%）挂钩的最低担保率（比如150%）。铸币后，系统会按这个最低担保率和质押币的市价动态调整锁定质押币的数量下限（若质押币数量低于这个下限系统将启动担保品拍卖程序，允许任何用户以DAI折价竞买质押币，从而维持DAI的担保充分）。用户返还DAI时，系统（在扣除稳定费后）再按照担保率和市价解锁相应数量的质押币。

因此，铸造DAI就相当于以150%价值的质押币为担保“借入”DAI，而“归还”DAI则相当于以还本付息为条件释放150%价值的质押币。这样，在DAI和质押币之间就创设了一种严格的价值替代关系，从而为币值套利创造了条件。

一旦DAI的市价高于1美元，就会产生锁定质押币“借入”DAI，然后再从交易所卖出DAI的套利机会，即DAI的“做空机会”。随着DAI的供给量增加，其美元价格将相应回落，直至回归到1美元。

反之，若DAI的市价低于1美元，就会产生买入DAI并“归还”，释放并卖出质押币的套利机会，即DAI的“做多机会”。随着DAI不断被买入，其供给量将会减少，从而推动其美元价格相应走高，直至回升到1美元。

在上述套利机制的协调下，DAI的币值就可以通过多空双方之间的市场博弈稳定在“1美元”的目标价位上。

2. 代币互换

中心化加密货币交易所，业务范围包括加密货币与法币之间的兑换交易，因此普遍需要对用户需要进行KYC（Know Your Client）审查，而且采用集中托管、挂单撮合、集中交收的中心化交易模式，因此并不符合去中心化理念。DeFi中有一类应用，专门解决不同代币之间的互换问题，它们充分利用套利模型，以两两一组的代币对组合建立自动兑换资产池，创造出了“自动做市商”的代币互换模式。

Uniswap是目前以太坊平台上交易量最大、最有影响力的去中心化代币交易所（Decentralized Exchange,“DEX”）。该项目预设了两类用户：流动性提供者和交易者。

【图1】Uniswap用户角色及基本原理[1]

流动性提供者按照“1:1”的价值比例向互换资产池注入代币对组合以提供流动性（假设为x个A币和y个B币），系统将按其注入资产占资产池总值的比率向其分发资产池份额币，代表其持有资产池权益的相应份额。

交易者则可以向资产池“投入”一种代币（假设为Δx个A币）来“换出”另一种代币（假设为Δy个B币），系统将按照两种代币数量乘积恒定的基本公式完成互换交易，即：

对于每笔互换交易，系统要征收0.3%的手续费并留存在资产池中，相当于按比例分配给了流动性提供者，以此鼓励向互换资产池注入资产以增加流动性，同时对冲套利交易给资产池带来的价值损失（具体解释见下文）。

流动性提供者向资产池注入代币对时，应当确保两种代币按交易所市价计算的价值相等，否则就会产生套利空间，让投机者有机会用价值被高估的代币从资产池中换取价值被低估的代币而获利。

每当发生互换交易，都会导致投入币在资产池中的数量上升、换出币的数量下降，从而导致投入币相对换出币的比价下降，当其价格下降到低于市价加手续费的水平时，就会产生套利空间，推动投机者反向操作，从而减少资产池中投入币的总量，促使其比价向市价回归。

【图3】Uniswap比价变动机制

就是利用这种套利机制和跨市场博弈，系统将互换资产池中两种代币数量的比率维持在两种代币市价之比的水平上，而互换资产池则充当了“做市商”的角色，实时向货币兑换用户提供双边报价。

所以，Uniswap的这种代币兑换安排，本质上不能完全脱离传统的加密货币交易所而独立存在，必须依赖交易所提供市价支撑，其套利机制才能发生作用。

如果深入分析源代码就会发现，Uniswap默许先向用户划转“换出币”，然后再核算“投入币”是否足额，并且允许在前述两个步骤之间加入其它智能合约以控制交易流程。这其实就是给无成本套利预留了编程空间，让投机者可以先取出“换出币”，通过其他交易获利后再在同一笔区块交易中支付“投入币”，从而完成互换交易，这就是所谓的“闪电互换”。

其实，互换资产池是投机者唯一的交易对手方，而每个投机者必然会将0.3%的手续费计入其套利成本，所以，每一笔套利交易所获得的净收益，其实都是流动性支持者的集体价值损失。进一步说，对于没有自动套利程序保护的用户而言，单纯靠提供流动性获利，其实是很不理性的投资行为，完全得依靠没有套利动机的交易量足够大，才能让手续费收入可以对冲掉套利交易所必然产生的价值损失。

3. 加密货币借贷

Compound和AAVE是以太坊平台上比较有影响力的加密货币借贷项目，它们的商业模式很相似，都是按币种分别设立借贷资金池，流动性提供者向资金池中存入代币以换取资产池份额，借款人则以超额担保、浮动利率和复利计息为基础从资金池中借出代币，系统依靠代币供需数量的比率确定存贷利率，通过清算套利、担保物拍卖机制督促还款并促进不良出清，进而构建出加密货币的自动拆借市场。

以AAVE举例来说，系统设置了两类用户角色：流动性提供者和借款人。

流动性提供者可以将系统接受的加密货币存入相应的借贷资金池，系统则向其发行等量的份额币（A通证）以表示其在资金池中的权益份额。存款人可随时申请赎回，收回并销毁A通证后，系统会将对应的“存入币”划转给用户。

如果只希望存款收息，被动持有A通证即可，系统将会把资金池产生的利息收入以A通证的形式按比例发行给流动性提供者；如果希望借款，则可以用A通证为担保从资金池中借出总价值不超过特定上限的“借出币”。

质押率（Loan To Value, “LTV”），代表以某种存入币为担保，可借出代币的价值与质押币价值的比率上限。不同存入币的质押率是不一样的，安全、稳定、流通量大的代币，其质押率更高，可担保借出的代币总值就会更高些，反之亦然。

一旦某借款人账户（因利息积累、借出币升值或质押币贬值等原因）超出质押率上限，系统会触发担保仓清算机制，此时任何一个持有借出币的用户都可以用折扣价格购买资产池中对应的质押币，相当于拍卖借款人的质押财产以偿还其债务、处置不良、关闭风险敞口。

贷款利率，完全靠市场力量调节，随借出币的供求状况而上下浮动。借出币的利用率（总借出金额占总存入金额的比率）越高，贷款利率越高；利用率若超过某个临界值，贷款利率会以更加陡峭的变化率快速升高，以此压制借款需求、吸引存款供给并且督促还款。

存款利率，以存入币的利息收入除以其总存款数量来计算，相当于将贷款收息直接分配给存款用户。

利息计算，以最小化周期按复利计算。每当系统发生影响贷款利率的事件（如：存款、借款、赎回、担保仓清算等）就会重新核算相应资产池的贷款利率，计算应付利息，同时将应付利息折成本金计入对应借款人的账户（即复利计息）。在交易活跃的借贷市场，每生成一个以太坊区块都会记录若干影响利率的交易行为，因此，这也就意味着整个系统基本上是以区块为时间单位持续的计算复利。

综合来看，去中心化的加密货币自动拆借市场，其核心机制主要体现在两个方面：其一，靠代币的供需数量确定存贷利率，同时又依靠利率的上下波动反过来影响代币的存贷数量，进而实现代币供需的动态均衡；其二，靠担保仓清算机制督促借款人关注币值变动、及时还款，推动市场及时出清并快速处置风险资产，进而维持整个市场的资产健康、担保充足。

与其他DeFi应用类似，去中心化的借贷应用也依赖于外部市价信息才能算出诸如质押率是否超限等关键问题，因此，它们也不能脱离中心化交易所而独立存在。

三． DeFi的技术特征

概括而言，DeFi应用至少包含四个共同的技术特征：一是在公有链上搭建，二是区块链系统支持编程，三是代码完全开源，四是充分利用投机套利和博弈均衡机制。

公有链，具备区块链技术不可篡改、难以毁损、对账前置等基本特点，可方便的固定智能合约代码、交易记录和账户状态，同时对全社会保持匿名开放，便于吸引加密资产、区块链应用和用户加入项目，也符合“去中心化”的基本理念。

支持编程，是将复杂的金融逻辑转变为可执行计算机代码的关键。作为“区块链2.0”代表的以太坊，自建了图灵完备的脚本语言Solidity，并内嵌了可以执行代码的虚拟机，从此开启了区块链应用的智能合约时代。迄今为止，以太坊仍然是最繁荣的DeFi应用社区平台。

代码开源，是陌生人网络取得用户信任、完善智能合约功能和保障代码安全性的必要手段。存储在区块链上的智能合约，是编译后的二进制代码，只有将源代码彻底公开，才能方便社会各界进行效验、审查，确认其代码逻辑与商业说明的一致性，检验其是否具有逻辑错误或安全漏洞。

投机套利，是吸引投机者参与交易、恢复市场均衡的基本动因。正式因为有利可图，投机者才有动力介入交易，通过套利活动和多空博弈让市场供需恢复均衡，进而实现各DeFi应用的基本目标。而套利机制的基本逻辑决定，DeFi无法彻底脱离中心化交易所而独立存在，一方面需要交易所提供相关币种的价格信息，另一方面也需要交易所直接连通法币价值为套利交易提供退出市场。

以上四个特点，前三个基本上属于IT技术，而第四个则属于金融技术。从趋势上看，DeFi应用的创新重点其实已日益由IT技术领域向金融技术领域逐步迁移。

四． DeFi带来的法律挑战

如前所述，各类DeFi应用从价值观上排斥对用户进行身份识别，因此在反洗钱、反避税、反恐、反逃汇等方向上与全球各国的金融法规、监管规则都存在直接的冲突。身份识别问题其实是公有区块链应用的普遍性问题，而DeFi的出现则增加了这个问题的复杂程度。

目前中心化加密货币交易所基本上都要求注册用户提供身份信息，严格进行KYC审查，但是比特币、以太坊等公有区块链的地址和钱包应用都还保持着匿名属性。这就使得从中心化交易所获得的加密货币可以轻松的从实名账户转账给匿名钱包，然后再通过匿名钱包之间的支付交易进行价值流转，从而让交易所的KYC审核失去实质意义。

即便如此，匿名钱包之间的转账交易在理论上还可以沿着加密货币的背书痕迹在匿名钱包之间进行追溯和跟踪，而以资金池为典型结构特征的DeFi的出现则直接截断了可能的追踪路径。

比如，Uniswap等DEX应用按代币对组合分别设立互换资金池，而Compound和AAVE等借贷应用则根据不同币种分别设立借贷资金池，这些资金池直接截断了加密货币的转账支付路径，使得入池资金和出池资金不再具备连续背书，让追踪特定加密货币的流转路径不再可能。

此外，DeFi出现后，加密货币可以很方便的铸造或兑换成稳定币，直接与美元等硬通货锚定价值，而且可以很方便的通过借贷应用、保证金交易加上财务杠杆，这无疑放大了加密货币对主权国家外汇管理、资本管制、货币法偿性等金融制度的冲击力度，甚至可能影响到货币发行量、基础利率等宏观货币政策。

所以，DeFi带来的法律挑战，并不仅仅局限于排斥身份识别所带来的反恐、反洗钱等问题，更严重的挑战在于对各主权国家金融安全、货币政策、货币主权的冲击。事实上，在亚非拉部分恶性通胀或存在外汇管制的国家，加密货币（特别是稳定币）甚至已经成为流通工具用于消费支付、贸易结算，甚至被用于跨境支付、国际结算。这也是为什么日益增多的主权国家开始严重关注加密货币的发展动向，开始研究专门立法来规制加密货币兑换等相关金融活动。

五． DeFi的创新价值

除了负面挑战之外，DeFi其实还具有很多正面的规则性的创新价值。概括而言，这主要体现在三个方面；一是去中心化解决方案可能彻底根除道德风险问题，二是完全公开的智能合约体系有利于监管审查和社会监督，三是“闪电交易”可能极大节省交易成本、降低交割风险。

1. 去中心化解决方案

不论是“非法ICO”、“传销陷阱”、“庞氏骗局”还是“P2P爆雷”，很多时候社会影响巨大的金融风险其实并不源自身份识别问题，而是源自处于中心位置、受托管理他人财产的资产管理人的道德风险问题。以“去中心化”为基本特征的DeFi，首先关注和解决的问题恰恰就在于此。

首先，DeFi并不存在保管或控制投资人财富的中心化主体。用户支付给DeFi应用的加密货币，将被直接存放于相关智能合约的区块链地址中，只能按事先约定的条款通过调用智能合约接口来存取、兑换或清算，没有任何一个外部主体可以绕过智能合约按其主观意志对这些财产进行处分。这个就好比把纸钞存入一个没有钞箱门的ATM机，只能通过用户界面交互调用内置程序完成存取款操作，任何人不可能直接取出机内钞箱。这就从根本上杜绝了中心化主体挪用、侵占投资人财富的可能性。

其次，直接控制DeFi交易流程的是智能合约，它本质上是固定在区块链账簿中的计算机代码，具有不能被篡改、逻辑走向确定、自动执行的特点，不像自然语言合约那样存在被曲意解释、被恶意违约的空间。所以，类似于“P2P自融”、“庞氏骗局”等人为改变资金用途的情况，在智能合约控制的DeFi场景下是不可能发生的。

第三，DeFi的义务性条款靠智能合约自动触发，不需要人为调用，这就避免了义务主体通过拒不调用智能合约接口而恶意违约的可能性。这就好比自动售货机，给供货方预留的是装载货物的接口，给消费者预留的是投币或付款的接口，而释放货物的触发条件则由计算机程序自动判断、自动触发，不需要供货方确认或干预，从而避免了供货方违约可能性。

2. 全透明的规则体系

DeFi的金融逻辑通过智能合约完全公开展示，交易规则、定价算法、配置策略等信息完全透明化，这非常有利于市场参与者和金融监管当局检验分析金融风险。

比如，以代币兑换为功能的Uniswap项目，在其铸币算法中直接将互换资产池最初的1000个权益代币销毁，相当于保留了“核心自有资本”；再比如，以借贷为功能的AAVE应用，其贷款利率与资金利用率正向线性关联，而且设置有资金利用率的上限，使得整个应用不可能超出资金池总量而透支贷款，同时动态核算复利（即利息本金化）并调整每个贷款户的质押率，一旦质押率超限就启动担保物清算程序，相当于用超额担保、浮动利率和最低准备金三项机制综合化解“期限错配风险”。

如果深入分析各DeFi项目的金融逻辑和商业模式，就能发现其中借鉴了大量在ETF、ABS、SWAP等成熟金融产品中业已存在的金融技术和金融理念。随着DeFi应用的迭代演进，表述并实现这些金融理念的智能合约，很可能成为最有价值的“试验成果”，随着法定数字货币的广泛应用而被传统金融机构所采用，最终将非常可能在强调身份识别的联盟链上落地生根、发挥作用。

3. “闪电交易”模式

值得一提的是，在Uniswap、AAVE等项目中，存在着“闪电交易”的概念，就是说如果能在同一个区块交易中实现“先取币后付币”、“先借出后返还”等动作，就可以不用事先投入代币或提供担保，完全靠代码逻辑实现“无成本套利”。

这种安排其实就是利用智能合约技术将“过桥资金拆借”、“跨市场套利”等多步骤金融活动集成为不可拆分的一个原子性事务，通过一次分布式计算实现与区块链账簿的数据交互，进而实现交易目的。

如果将“闪电交易”的理念推广到法定数字货币与数字化金融资产的交易过程，将可能极大提高交易效率、降低过桥资金拆借等信用占用，同时会极大降低甚至彻底消除复杂交易的交割风险。

六． DeFi将走向何方？

目前，各DeFi应用都以“协定（protocols）”这个多用于命名国际公约的词汇给自己下定义。笔者理解，这可能有两层含义：其一，强调居于项目核心的是系列智能合约而不是任何主体，突出“去中心化”的基本价值取向；其二，强调项目是以“规则为基础的多边交易体制”，突出规则公开、适用公平、各方平等的国际法理念。

如果深入思考加密货币的市场结构、交易类别和交易方式，它其实非常类似于现实中的外汇市场。充分竞争，流动性丰沛，中心化交易所和场外交易并存，全球24小时连续运转。

有朝一日，如果各主要经济体顺利推出了央行数字货币，并且以可编程联盟链为基础打造出全球一体的数字化金融市场基础设施，到那时，目前各种DeFi应用的商业模式和智能合约，会不会演变成未来数字化外汇市场的基本规则和标准化合约呢？

DeFi将走向何方？

不论是普罗米修斯的火种，还是潘多拉的魔盒，它扑面而来，可能业已成为无法回避且不可阻挡的历史潮流。