深度丨DeFi 的现状与未来究竟如何？

作者 | Michel Guzik, Max J.Heinzle, Hugh Macmillen

在去中心化的点对点网络上提供金融解决方案的科技创业公司的崛起引起了媒体的广泛关注。去中心化金融（DeFi）是否是新兴市场，有哪些市场趋势值得关注？

内容提要

DeFi正在崛起，首批增长的数字将焦点转向了一个新的金融市场体系。截至2020年2月，用户锁定在DeFi应用中的价值已短暂突破10亿美元，而截至2020年3月中旬，这一数字暂时降至6.5亿美元左右。2017-2020年全球范围内DeFi应用和协议的累计投资已经增长到2.9亿美元以上。但是，目前DeFi用户的增长速度却令人失望。

主要的DeFi应用正在跨越基础设施，市场和协议等领域，令人惊讶的是，其用户基础有限。采用的关键障碍是锁定的加密货币的高波动性（缺乏受监管的稳定币）、市场基础设施不稳定、共识证明机制不稳定、用户体验不足以及监管的不确定性。

展望未来，传统金融和DeFi这两个市场力量正在融合，并将带来更多的监管透明度和市场弹性。随着围绕稳定币的概念不断成熟，波动性就会降低，从而促进市场向专业机构买方和卖方的方向发展。

通过监管的变化促进了扰动；区块链被英国金融行为监管局在监管沙盒中被接受为独立的第三方。因此，持牌金融中介机构（例如，中央证券存管机构）在区块链中的轮回中的作用正变得越来越重要。

监管机构介绍

在无限制的量化宽松政策和所谓的金融科技公司竞争日益加剧的时代，银行和中介机构正面临着严峻的压力。央行施加负利率和严格的合规要求使银行和金融中介机构的价值主张和成本结构恶化。金融科技公司通过提供更快、更便宜的解决方案，或者仅仅是因为它们提供了更好的用户体验，从而蚕食了现有银行的市场份额。在客户方面，除非投资者的风险敞口大幅增加，否则在全球金融崩溃风险不断增加的情况下，为财富保值和增长寻找其他储蓄和投资选择成为一项挑战。

如果传统储蓄账户的收益率看起来如此惨淡，也难怪我们的Y世代要寻找另类的解决方案。例如，瑞银的 "瑞银青年储蓄账户 "的利率仅为0.25%。

这些宏观和微观经济的发展正在推动着另类金融市场体系和另类投资的讨论。特别是，DeFi正在从我国中心化的金融市场体系的灰烬中崛起。在这个点对点网络中，区块链作为新的可信赖的第三方，提供了不可篡改和透明的交易历史，其前景无限广阔。

这个系统通常被称为新的开放式金融生态系统，在这个生态系统中，资产的控制权从银行转移到客户，其利益的激增和市场的增长令人瞩目。应用范围涵盖市场，基础设施，抵押机制和稳定币；开放金融生态系统在各个方面蓬勃发展。

仅仅在2020年2月，DeFi锁定的总金额就突破了10亿美元，其中MakerDAO、Compound、EOSREX等借贷平台占到了总市值的80%。这个数字表明，用户对另类金融解决方案的兴趣是毋庸置疑的。如果像Compound这样的借贷平台以平均4-8%的年借款比例收益率吸引用户，这也就不足为奇了。

虽然锁定的总价值增长幅度惊人，但月度DeFi用户总数仍旧出人意料地少。仅在2019年，全球范围内，DeFi的平均月度用户数在4万到6万之间，并没有出现增长率。

相比之下，仅在2019年5月，被普遍用作DeFi应用入口的的非托管钱包提供商Metamask吹嘘月度活跃用户超过25万，同期估计交易量超过150万笔。然而，如果深究2017-2020年期间的投资数量，这段时间内，全球范围内对DeFi初创公司的累计投资已经达到2.9亿美元以上。相比于被广泛关注的金融科技领域 "银行即服务Banking-as-a-Service "的累计融资额3.36亿美元，投资者的承诺令人印象深刻。

综上所述，与2020年3月中旬所有加密货币的总市值（价值1600亿美元）相比，DeFi应用在加密货币市场内的绝对市场采用率看起来仍然是适中的，然而，相比之下，部置到DeFi中的风险资本代表了投资者不可忽视的关注度。为了更好地理解媒体对DeFi的广泛关注背后的原因，本文介绍了DeFi市场的三个趋势，这三个趋势将引起金融基础设施和金融解决方案的巨大变化。我们将深入研究每一种解决方案，并解释其颠覆性的潜力。

DeFi I：从银行帐户到非托管钱包的过渡

• 加密货币钱包将作为未来DeFi应用的基础设施

• 由于成本和所有权原因，非托管钱包比托管钱包更受加密货币市场的青睐

• 第三方托管人确保资金安全，因为非托管钱包目前不符合安全标准

• 正在出现一个新的金融市场，其中资产的所有权从银行过渡到最终消费者

在DeFi中，最被低估的基础设施革命之一就是加密货币钱包，它允许存储和管理任何形式的加密货币或代币化资产。由于钱包并不新奇，大多数区块链和加密币用户在阅读这种DeFi趋势时可能会视而不见。但是，加密货币钱包对传统金融市场系统的影响是前所未有的。互联网用户已经获得了开放源代码工具，可以生成比特币，以太币，Stellar Lumen，EOS币或任何其他基于协议的代币，从而自行管理属于自己的数字货币和数字资产。

如果我们将钱包视为未来的下一代银行帐户，那么实现新的金融市场基础设施的梦想可能会成真。稳定币和代币化的证券在开源的加密货币钱包中可以使用，这已经是范式转变的第一个迹象，在这种情况下，严格监管的金融资产，如现金和证券，可以由终端用户亲自存储和管理，而不是放在银行账户中。

更进一步说，非托管式的解决方案正在受到广泛关注。简而言之，非托管钱包的解决方案意味着没有第三方提供商对用户的资金进行监管，最终将资产的责任直接落在钱包所有者身上。非托管钱包在市场上的发展可圈可点。在8年的时间里，仅Blockchain.info上就有超过4600万个钱包由加密货币用户产生，自2019年以来，平均每个月新增100万个。

然而，非托管货币钱包已经成为黑客们的诱人目标。截至2019年8月，全球范围内价值超过40亿美元的加密货币被盗取。这个数字无疑代表了至今为止基于区块链的基础设施的不成熟，因为钱包的安全性还没有到能够解决大众市场的信任度。因此，为了提高第三方解决方案提供商对加密货币资产的安全保障水平，一个新的企业托管提供商行业应运而生。到2020年2月，已有40多家银行向德国金融监管机构BaFin申请了托管牌照，以涉足保管市场的托管业务。

尽管如此，但问题在于，第三方托管机构收取资金保障费用的价值是否会在长期内超过开源和免费的钱包提供商的发展。以Metamask钱包中的 "Dead's man switch（失能开关） "的概念为例，它允许用户创建一个智能合约钱包作为额外的账户，每当用户停止使用原来的账户时（即在密钥或密码丢失的情况下），资金就可以自动发送到预定义的钱包。对于这种特殊情况，不需要第三方托管人。

"如果我们的目标是让我们的祖母使用加密货币的话，我们可能要把重点放在开源分类账技术上，以及我们需要做什么才能让它成熟。目标应该是：任何客户，无论是私人还是机构，都不需要处理密钥和安全问题。"

——开放源代码先锋Marc Fleury博士

不过，目前来看，使用非托管钱包所带来的学习曲线和责任感仍然太高，无法促进大规模的应用。应用中的用户体验将成为关键，这将使钱包的生成、管理和恢复变得简单易行。

总而言之，钱包的出现将在未来给银行和金融中介带来更多的压力，因为这种力量将继续向最终用户转移。从今天的银行帐户到用户钱包的过渡，是未来通过去中心化的方式实现的新模式转变。但是，只有在监管和法律确定性增加的情况下，它才会逐步发展。尽管如此，也许仅出于这些原因，钱包仍将是真正的DeFi应用的主要催化剂。

DeFi II：算法货币市场-通过万物抵押贷款和借贷

• 传统的货币市场由于SWIFT支付网络过时、KYC程序和人工方法，造成了资本分配的严重低效率

• 算法抵押品比率执行的规则是，每个账户的余额必须超过未偿还的借款金额，以消除交易对手风险

• 市场平台提供算法货币市场，自动为借款人和贷款人进行匹配

• 借款人可以在任何时间点提取资金，无需等待特定的贷款到期后再进行提取

• DeFi为 "万物抵押" (collateralisation of everything) 打开了新的机遇。

现在的货币市场主要由银行、大型企业和基金经理人主导。过时的SWIFT网络系统用于银行间支付，而交易则通过彭博和路透社的聊天记录、语音经纪人和其他人工方式进行。银行间货币市场上最短的交易期限是隔夜（1天的交易时间），全球各地的支付有不同的截止点。固定日期，如三个月的存款，一般是T+2交易，以适应支付系统的缓慢和繁琐。

除了过时的支付系统之外，由于这些交易通常都是场外交易，而且是无担保的，因此，在交易之前，潜在的交易方之间必须进行漫长的KYC(了解客户)过程。这个过程可能需要数周，甚至在某些情况下需要数月的时间。由于上述限制，跨境交易较少见。对手方倾向于在其境内进行交易，因为他们彼此比较熟悉。

使用基于区块链支付系统的货币市场平台正在兴起。以Instimatch Global公司为例，该公司已经开始颠覆传统的货币市场，通过他们的平台，将社交媒体与交易界面相结合，创建了一个由借款人和贷款人组成的网络，并通过他们的平台进行交易。Instimatch Global的目的是通过邀请交易对手（例如来自世界各地的银行，企业，家族办公室，城市和市政当局）参与到这个市场中来，积极发展社区。Instimatch Global的目标是通过一个单一的场所在货币市场的所有领域进行交易以降低跨境交易的门槛。

他们对货币市场变革的主要催化剂是底层的支付系统，结合平台将借款人与贷款人进行匹配。如果一个由机构参与者组成的大型社区可以使用区块链或分布式分类帐技术（DLT）在社区内即时交换支付流，则与使用SSI的SWIFT系统相比，可以实现大规模的nostro/vostro储蓄。这样一来，这种内部支付网络就可以实现日内借贷，因为支付时间不到三秒。

增加R3财团的保证金机制和公证员作为可信赖的第三方，将促进新的证券借贷方法和伦巴德信贷类型的方法。很多小银行坐拥的证券规模太小（如私募），不容易作为抵押品进行质押。Instimatch Global认为，通过使用DLT的方式，可以轻松地向网络添加信任。当试图解决货币市场中的这些弱点时，DeFi市场甚至可以更进一步。他们通过市场自动汇集和分配加密货币的能力解决了传统货币市场中的当今问题，而无需任何可信赖的第三方。

2020年2月，在Maker，Compound，InstaDApp或dYdX等应用上，DeFi市场平台上的出借总金额超过8.5亿美元。Compound等DeFi应用是为机构和散户贷款人和借款人建立算法货币的市场。这些都是加密货币的池子，通过算法推导出的利率，并根据这类货币的供求关系来确定。货币的出借人和借款人直接与市场互动，赚取并支付浮动利率，无需与同行或交易对手手动协商利率、期限或抵押品等条款。每种加密货币的货币市场都是独特的，因为每一种加密货币都有自己的抵押品比例，主要由其波动性决定。在下面的段落中，我们将描述这种算法货币市场的机制和由此产生的优势。

提供加密货币

不同于在加密货币交易所中，用户的加密货币被匹配并借给另一个用户，这种货币市场协议汇集了每个贷方的供应。当用户向市场供应或借出一种加密货币时，它就成为可兑换的资产。这种算法使得流动性显著提高，因为借款人可以在任何时间点提取他们的加密货币，而不必等待特定的贷款到期。这种流动性是一个强大的优势，因为在今天的传统货币市场上，参与者都会受到到期日的约束，因此无法在可变时间内提取现金。

根据Compound白皮书，货币市场中的余额根据该资产特有的供应利率产生利息。用户可以实时查看自己的余额（包括应计利息）；当用户进行交易，更新自己的余额（供应、转账或提现加密货币）时，应计利息会转化为本金并记入用户的账户。

借入资产

通过算法货币市场，一旦抵押品被锁定，则任何加入诸如Compound市场的用户都可以直接从加密货币池中借入加密货币。正如Compound市场平台所述，从这样的市场平台借款只需要用户从加密货币列表中选择所需的资产，并锁定抵押品即可。由于智能合约是由算法设定合约框架，因此不需要双边协商交易条款。在借入资产时，每个货币市场都有一个浮动利率，这决定了每个加密货币的借款成本。

这些市场建立了算法抵押品管理系统，该系统执行以下规则：每个帐户的余额都必须超过未偿还的借贷金额。该规则称为抵押比率，用户无法采取任何操作（例如借入或提取），以使其价值低于所需比率。用户可以随时全部或部分偿还借入的资产。在这样的市场中持有的余额，即使被用作抵押品，仍会像往常一样累积利息。

风险与清算

如果用户供给的资产价值除以其未偿还借款的价值下降到抵押品比率以下，则用户的抵押品就变成了可供购买的资产（与借款资产一起），其价格为当前市场价格减去清算折扣。这种通过算法设定的清算功能，使得市场参与者在提供资产时，可以随时终止交易，降低风险。在违约情况下，借款人的抵押品将自动转移到贷款人手中，因为货币市场协议强制执行这种交易。由于智能合约锁定和释放抵押品，消除了交易对手风险的问题，这种清算事件实现了无摩擦市场。因此，如今世界上存在的可信赖的金融中介机构的角色就变得过时了。

这种机制揭示了 "万物抵押"这一更强大的理念。通过可替代资产结算，可以抵押任何加密资产，以实现借贷。每一种加密货币资产都将拥有自己的浮动抵押比例。如果DeFi市场将允许市场参与者将其代币化手表或代币化财产抵押为短期贷款怎么办？这种市场的机会是无限的。

"自上次牛市开始以来，我们看到稳定币的贷款急剧增加，随之而来的是更多的不同加密货币的存款——这充分表明我们的借款人正在使用我们的产品作为多样化和对冲的手段。这种趋势自2020年开始以来一直在增加，新的存款人增加了41.9%。一旦用户加入，就会有非常高的留存率，存款人平均每个月会在现有余额上增加1.5倍。"

——S. Daniel Leon, Celsius Network

综上所述，今天的算法货币市场平台为金融市场描绘了一个乌托邦式的未来世界，因为DeFi应用解决了我们在当今金融行业中遇到的大部分摩擦。借贷的交易方风险被消除；借款人和贷款人可以在任何时间点退出合同；最后，全球流动性池正在建立，消除了分散的市场。随着资本配置变得无摩擦、高效，这样的货币市场将成为DeFi大规模采用的主要催化剂之一，并将促进资产市场的流动性越来越强，为越来越多的DeFi应用提供便利的流动性资产市场。然而，关键的采纳，将基于区块链或DLT的支付系统开始。

DeFi III：合成资产将打开一个尚未开发的衍生品市场

• 合成资产是DeFi市场基础设施建设的重要基石，是使其成熟和增加流动性的广度和深度的关键组成部分

• 由于新的资产基础，新的衍生品/合成资产类型将出现

• 合成资产有望降低原始成本，同时消除衍生品市场中的交易对手风险

传统金融中的衍生品市场价值估计约为12万亿美元，是世界国内生产总值的十倍以上。Defi运动发现了这一市场机会，并利用加密货币相关的底层资产创建了金融工具也就不足为奇了。

然而，衍生品对于加密货币市场来说并不陌生。早在2014年，BitMEX就率先向其交易员提供了基于加密货币的期货合约，Binance、Huobi等领先的加密货币交易所，甚至连CME集团等企业也紧随其后。

在2月份，CME比特币期货合约的日均交易量超过10亿美元，而2020年2月18日记录了23000张期货合约。

这种在交易所交易的衍生品的操作方式与传统衍生品几乎相同。经纪人提供合约和杠杆，然后，这些合约可以在交易所交易。就BitMEX和CME Group而言，这些中介既充当经纪人又充当交易所。

然而，DeFi的雄心是推出可编程的衍生品合约，即合成资产(synthetics)，不需要经纪人等中介机构。其承诺不仅要降低创始成本，而且要消除交易对手风险。相反，可以在智能合约中定义合约的条款，使第三方在交易中成为多余的第三方。当合同条款得到满足时，结算会自动使用区块链作为信任的来源。因此，DeFi的智能合约促进了一个巨大的无限衍生品领域，几乎可以为任何底层资产创建一个巨大的衍生品领域。

像算法货币市场这样的合成资产，是整个DeFi行业的重要组成部分。原因很简单，合成资产不仅可以帮助投资者和交易者对冲风险，实现投资组合的多样化，还可以帮助投资者和交易者分散投资组合的风险，对冲通货膨胀和通货紧缩的加密货币资产。只有在提供底层资产的流动性达到临界值的情况下，这样的经济效益才能发展起来。否则，如果市场流动性太差，那么创建一个DeFi的衍生品/合成资产的经济效益就会下降。另一方面，一个表现良好的合成市场将进一步为市场注入流动性，并推动DeFi应用的采用。然而，这种发展不会在一夜之间出现。传统金融界的衍生品用了几十年的时间才发展到如此高度，而DeFi合成资产量在过去几年里才刚刚出现。

这些新资产基础的主要价格驱动因素是投机。但是，这无论曾经还是现在都是当今传统金融市场的基础。DeFi行业已经以代币的形式创造了新的资产类别，这些资产类别已被证明可以成功地存储价值。通过工作量证明，权益证明或其他共识算法，经济上激励网络参与者托管和/或维护节点的比特币，以太坊，Tezos和其他代币已经证明了其功能。新的虚拟资产不断涌现，这是我们从未想过的。因此，现在可以在没有经纪人等第三方帮助的情况下，通过可编程资产构建合成资产。

综上所述，人们对分散和对冲风险的需求日益增长表明加密市场正在日趋成熟，合成资产将进一步发展成为DeFi金融基础设施的关键组成部分。简化发起流程，同时消除交易对手风险，助长了合成器在纯DeFi市场基础设施中的愿景。

是什么阻碍了DeFi的大规模采用？

这份白皮书介绍了新兴DeFi的趋势。虽然原始数字看起来很有希望，但上述DeFi趋势也显示出，新的DeFi基础设施的基本构件根本还没有完全建立起来。这一趋势为新的企业提供了前所未有的机会，但也为试图进入加密货币市场的传统金融行业增加了风险。

基础设施不稳定

在过去的几年里，无数的区块链创业公司成立，为DeFi市场构建众筹、点对点或自主的应用和基础设施。虽然这些商业模式的颠覆性潜力巨大，但大多数区块链协议层的商业模式仍处于起步阶段。加密行业仍在努力解决将在哪个基本协议上构建DeFi的问题。尽管以太坊已在DeFi市场中表现为市场领先的协议，但随着向以太坊2.0的发展，该区块链仍处于关键的过渡阶段。与此同时，我们看到了Tezos、Stellar、EOS、Cardano、Tron等区块链都在相互竞争，希望成为未来 "价值互联网 "的基础层，或者至少成为DeFi领域内的小众协议。到目前为止，以太坊在成为终极基础协议的争夺战中取得了胜利；然而，由于其隐含的治理过程，以太坊在开发期限上挣扎着。

其次，从货币市场，合成资产到DeFi交易所的各种DeFi协议正在构建我们当前传统金融市场系统的乌托邦版本。然而，这样的协议还不够成熟到足以每天处理数十亿甚至上万亿美金的交易量，甚至是上万亿美金的交易量。就在不久前，DeFi借贷协议bzx因为底层资产的价格操纵而两次被泄露。就连DeFi最大的项目之一MakerDAO也面临着紧急关停，其400万美元的美元挂钩的Dai稳定币没有底层加密货币资产的支持。不过，这样的事件并不是DeFi协议发展中的弊端，只是描绘了市场成熟度的现状。

波动性仍然是采用的一个障碍

在过去的几年里，加密货币市场上出现了超过5134种加密货币，每一种都有自己的参考价格和总市值。这些加密货币目前在大约314家交易所有超过20,737个交易对。然而根本的问题是其对美元的价格波动。

根据2020年3月13日的30天估计，虽然比特币的平均价格以美元为单位的平均价格波动率平滑至3.32％，但这种价格波动在日常交易、借贷加密货币或其他DeFi应用中仍然是个问题。作为应对措施，所谓的非官方支持的稳定币，如Tether（USDT）、美元币（USDC）、Gemini美元（GUSD）等所谓的稳定币应运而生，作为可行的替代品，提供价格稳定的交易对。

虽然这些举措为整个市场的问题提供了一个解决方案，但DeFi和中心化的世界之间的斗争仍在持续不断。虽然DeFi承诺通过消除中间商来降低交易对手风险，但上述由非官方支持的稳定币都是由一个假定可信的第三方作为交易对手发行的。作为响应，出现了其他加密概念，例如由加密支持或由算法支持的稳定币。但是，这些尚未获得广泛的市场采用。原因很简单，因为这种不成熟的货币概念目前无法满足受监管的金融行业的需求。

“只有在区块链更加成熟并且监管框架到位之后，价值互联网才能够被主流采用。为此，我们需要更好地理解DeFi的含义，它的意义是什么以及我们如何衡量它。”

——Pedro Lopez-Belmonte，区块链先驱者Richemont公司

在DeFi市场之外，目前大致有三类稳定币概念，如央行发行的数字货币（中国数字元）、银行发行的结算币（如Fnality、摩根大通数字币）或企业发行的稳定币（Libra）等，都在探索和开发中，以利用分布式分类账的点对点支付系统的优势。根据Instimatch Global的创始人Hugh MacMillen的说法，只有在具有数字/代币化现金的监管支付网络可以进入DeFi生态系统的情况下，DeFi才能被大规模采用。

放眼未来，加密货币市场仍处于转型阶段，为DeFi寻找合适的DeFi稳定币以减少市场的波动性。目前来看，中心化发行的去中心化稳定币（如Tether），以及比特币和以太币等加密货币正在主导着加密货币交易所领域。然而，比特币和以太币还没有证明自己是一种可靠的储备货币。我们是否可以期待DeFi市场中出现进一步的中心化解决方案，或者我们即将看到一种新的DeFi的互联网货币作为稳定币？

金融监管仅针对金融中介机构

区块链作为一种DeFi的主数据源，以一种不同于其他新兴技术的方式，前所未有地颠覆了传统金融行业。如今的金融中介机构通过监管，旨在降低任何类型的金融和稳定风险。而随着DeFi的介入，这些中介机构现在应该是通过区块链上的哈希链上执行的简单代码就可以让这些中介机构被淘汰。不可否认的是，加密货币行业已经证明了金融市场在没有监管的金融中介机构介入的情况下几乎是可以正常运作的。交易对手方风险显著降低，欺诈活动（如ICO中的欺诈行为）通过市场力量减少了，黑客正在不断加强DeFi基础设施。

尽管如此，监管仍然是连接不受监管的加密货币世界和受监管的金融市场的重要桥梁。只要可以从我们当前的货币系统中交换加密货币，金融监管机构就会对所有DeFi合资企业施加明确的规则。然而，监管框架的根本性动摇正在开始发生。列支敦士登政府通过了名为《代币和TT服务商法》的区块链法案，目的是为希望从事区块链相关业务的各方建立一个完善的法律框架。

2017年底，风投公司Nivaura为英国首个由FCA金融监管机构监管的奢侈品家具在线零售商Luxdeco发行了全球首个以区块链结算的加密货币计价债券。其结果是开创性的。通过此次试点，FCA认为，从监管角度看，区块链构成了独立的第三方，满足了第三方对账簿的核对要求。这一立场背后的原因是，Nivaura并没有直接控制该登记簿上的资产和资金的分配。

如果区块链满足了独立第三方的要求，将在中央证券存管（CSD）许可下运作的金融中介机构的未来角色是什么？区块链是否会让某些许可证在未来变得过时？无论如何，向真正的DeFi过渡已经在发生，但不会一蹴而就。

Michel Guzik, Max J.Heinzle, Hugh Macmillen 作者凌杰翻译

Edward 编辑

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