驭风应有术：2021年金融市场风险回顾

资本市场有如江湖，从来不缺黑天鹅和灰犀牛这样的极端事件，然而像2021年这样高频出现各类复杂案例的年份却也不多见。对于金融市场而言，“资产内部的结构分化风险”成为回顾过去一年我们所经历的最合适的注脚。

一、风险的锚如何驾驭 – 信用债

如果说有什么能昭示着中国底层经济逻辑的巨变和金融市场变革过程中的阵痛，那无疑是2021年的信用债市场。数据层面，2021年全年信用债净融资（约1.6万亿元）较2020年（约3.0万亿元）明显下降，信用利差呈压缩态势，高低评级信用利差却分化加剧。更为凸显的现象是，虽然新增违约主体和违约率出现下降，但信用债市场内部结构层面却出现剧烈的波动，估值风险在这一年陡增。

形成这一现象的原因主要有三：其一，民企和制造业经过几年的产能调整，大规模暴雷事件减少。一方面一级市场质控和内核要求日趋严格，发行量已经大幅下降，另一方面二级市场存量主体的信用资质也得到提升。其二，“永煤事件”出现后，从监管到市场对信用债市场的底层逻辑和制度进行了系统性的梳理、纠错。而地方政府在认知到资本市场强大的“负反馈”效应后相继召开恳谈会，强化了偿债纪律。2021年国企和城投的违约潮并未如很多市场玩家预期的那般到来。虽然国企和城投没有出现预期的信用塌方，市场对这种类型的资产定价却更为吹毛求疵，不同区域之间的平台快速分化，同一区域的不同平台也开始分化，信用资产的定价不断精细化，市场对风险的敏感度达到前所未有的高度。其三，和国企和城投2021年的走势不同，地产债在挣扎了多年后，随着规模的不断提升和与国家政策的背离，2021年迅速崩塌，成为整个信用债市场最大的灰犀牛。年初从华夏幸福开始，蓝光、恒大、花样年、新力、当代置业、阳光城等主体均出现信用风险事件，债券价格也大幅下跌，部分主体债券甚至跌至20元左右。除了信用债，房企非标逾期、ABS展期等风险事件频现。同时大量地产企业如奥园、世茂、荣盛、富力、祥生、中梁频繁出现各类负面新闻。地产行业在2021年演绎了一个行业“黄金时代”退去后的诸般景象，资本市场对地产债的定价飘无所依，丧失信心，估值大幅波动，整个行业面临前所未有的融资困境，系统性风险日渐浮现。这才有了央行、银保监会连续发声，定调国家监管机构对“促进房地产业良性循环和健康发展”长期战略支持，缓解行业融资难题。

市场的剧烈波动也导致监管部门和金融机构对信用债的关注达到了前所未有的高度。从发行、质控、中后台管理、审核、撮合、交易等所有环节都备受关注。而2021年的信用债市场除了留给我们诸多值得思考的问题，也给了市场一个如何从一个更为广义的、前瞻的视角去审视信用债的全面风险的机会 - 金融资产除了基本面之外，在交易中也往往隐含着大量信息，不同金融资产之间由于具备相关性。这些是我们认识金融世界的一个客观维度、也是在概率基础上预警的基础。但隐含的信息往往并不直观，需要我们对交易价格、成交量、机构行为和其他信息进行提炼，解码成可以理解和利用的信息，为金融机构广义上的信用债相关业务提供全面性、前瞻性的资产预警。[1]

二、风险的锚如何驾驭 – 股票篇

资产内部的结构分化风险，除了债，同样演绎在股上。

2021年金融监管一直在着力解决“四个不”的问题；即不成熟的投资者、不完备的基础制度、不完善的市场体系和不适应的监管制度。资本市场从上市公司质量层面，到市场本身的底层结构和制度、二级市场机构投资者层面都出现了巨大变化。上市公司的高质量发展被抬升到前所未有的高度。从国务院到地方政府，从人民银行到证监会均给与了高度关注。年底康美事件引发的独董离职潮成为上市公司质量实质性得到重视和提升的最好注脚。随着全面注册制的逐步推进，新股的上市定价和上市公司的价值判断及风险评估将愈发市场化。

市场行情层面，则“一半是海水、一半是火焰；一念天堂，一念地狱”，很少有如同2021年A股市场这般极致结构性分化的行情。尤记得2021年年初，不论是A股的机构抱团资产难掩的赚钱效应，还是境内资产对南下夺取香港市场定价权的壮志都还历历在目。然年后，行情突变，市场引来一波深度调整，宁指数取代茅指数成为了投资者的拥趸，眼见着昔日机构倾心的地产、互联网、生物医药、教育，甚至是白酒，一个个跌落神坛，而电动车、光伏和风电成为年度明星，时代和新旧在这一年结构化的切换、交替。

不管是市场发展本身，还是这一年的行情表征；对于股票市场而言，方法论至关重要却又诸般演绎，价值投资博景气反转，赛道投资博拥挤度和胜率。方法论演绎斑斓皆是以股票投资的盈利的导向，而对于金融机构而言，和股票及上市公司相关的广义金融业务，却需要我们重视这种资产在国内制度和市场环境下自身的一些风险特征。如从基本面角度看上市公司质量风险；估值面看二级市场个股波动幅度；机构层面看散户的不理性定价和机构抱团思维并存的风险等等。对于金融机构和金融监管而言，股票市场诸般风险的锚如何驾驭至关重要。

股票风险看似难以琢磨和庞杂繁复，甚至其股票风险本身的定义也不明确，呈现出来的风险特征千姿百态，但内里却有着一根贯通始终的脉络。基本面上的个股自身风险，既有产业逻辑，也有公司治理层面的风险；交易层面上既有技术面风险特征，亦有上市公司利益相关方的风险。

产业逻辑方面，在2021年最典型的体现就是新能源和房地产。2021年最高光行业无疑属于“新能源”，而最悲切的落寞的行业必然是“房地产”。在宁德时代的官方宣传上，选出来的2021年关键词是“T瓦时代开启”，这是宁德时代在资本市场封王的一年。动力电池市场常年盘踞全球装机量第一名，国内市场更是稳定占有近 50% 的份额。几乎所有车企都是它的客户，这也支撑了宁德时代万亿元的市值。从2018年新能源汽车行业进入快车道开始，电池的重要性就突显出来。如果说电池是新能源汽车的心脏，那么宁德时代无疑是电池行业的“心脏”。比起宁德时代为代表的新能源和硬科技全年的高光，房地产行业在2021年跌落神坛。没有政府背书的房企再也无法支撑高启的负债率。早在2020年出台的“三道红线”融资新规，已经注定了房地产企业依靠杠杆扩张的历史走向末路。地产行业过去高负债、高杠杆、高周转的“三高”发展模式已濒临终结。房企赖以生存的以有息负债撬动销售规模的畸形方式再也行不通了，而高杠杆的企业也为之付出了代价。上半年，华夏幸福、蓝光发展受困于此前经营战略、业务布局等因素，相继宣布债务违约；尔后，部分房企相继传出商票无法兑付的传闻，如恒大、阳光城、中梁、实地等，增加了市场对房企资金压力的担忧。下半年，企业流动性危机愈演愈烈。从恒大9月底美元债延期付息、花样年在10月份的超预期违约，此后新力集团、当代置业、阳光城、佳兆业、奥园等房企的流动性危机也相继公开化。这期间，境外投资者对房企的偿付意愿和偿付能力都产生了极大的疑虑，地产中资美元债价格波动剧烈，境外融资渠道对房企逐渐关闭，影响深远。

公司治理问题导致的风险是境内资本市场上市公司一直存在的顽疾。完善的公司治理是决定上市公司质量的关键要素，它决定了上市公司以何种效率以及为谁工作的问题。公司治理水平和企业管理水平决定着公司的业绩和发展前景。2021年，恒大的债务崩塌、康美，康得新的财报舞弊、海航的大股东侵占上市公司权益等问题无不凸显完善的公司治理对提高上市公司质量的重要性。从海外市场的发展看，合理的做空机制，规范的信披制度，完善的监管法则和严格的执法标准是证券行业提升上市公司质量的重要工具。

公司治理之外，产业逻辑和信用体系的崩坏也是导致上市公司不能稳定高质量发展的桎梏。金字塔控股结构下资本系族内部成员间相互抵押担保，表外资产泛滥，变相形成的预算软约束，复杂的关联交易，巧妙和多样的资本运作，导致一定程度上出现短期“大而不倒”的幻想，中长期必将引起上市企业质量难以提升，以及市场对信用体系的质疑。

回到交易层面，2021年也体现出一些新的风险特征。与港股市场仙股问题不同，近些年来，A股市场普遍存在股价炒作和个股缩量暴跌现象，这极大的影响了投资者的利益和市场的稳定性。从统计数据看，从2019年以来A股市场连续跌停的个股数量不断攀升，每年都有出现近百只个股的缩量暴跌。与之对应就是监管的严格执法和近乎零容忍的重点监控。12月17日晚，深交所发布消息称，在12月13日至12月17日，对近期涨幅异常的三羊马、陕西金叶等个股进行了重点监控。 同一日，上交所发布情况通报称，当周对64起拉抬打压、虚假申报等证券异常交易行为采取了书面警示等监管措施。其中，对*ST中天、*ST澄星、京城股份等严重异常波动股票进行重点监控，对15起加剧异常波动、误导投资者交易决策、影响市场交易秩序的异常交易行为依规从严采取了暂停投资者账户交易等监管措施。监管机构的快速反应和严格执法一定程度上缓解了市场的无序发展，但是如果想在整体提升上市公司质量还需要市场所有参与方的共同努力。[2]

金融的世界中，金融资产交易的决策时，不仅要依靠资产本身的特征值、历史信息、成交价格和成交量，还要依托于行为人自己的经验、固有思维模式和对万事万物变化之道的感悟，同时考虑人类行为、反身性和社会经济环境等因素。这种人类认知活动本身就复杂多变的。况且人类只是有限理性，这就使得这项认知活动极具挑战性。驾驭股票的风险固然很难，但是沿着一根逻辑线的贯通始终，即基本面上的个股自身风险；交易层面体现出来的一些技术面风险特征;以及上市公司相关利益方的风险。草蛇灰线，伏脉千里，能够帮助我们以科学和概率去应对面临的各种风险。

资本市场从来不缺乏黑天鹅、灰犀牛等各种风险事件，2021年的“资产内部的结构分化风险”是否已经过去，未来金融的世界里面等待我们的是什么？对于普通人而言，这只是一种思考；但对于金融机构而言，这却是关乎命运和抉择的必选必答之题目。目前国内金融机构实践中侧重事后管理，关注风险事件产生的结果及相应的风险应对策略。如何把步骤提前至风险预判环节，是极具挑战又难以逃避的话题。未来的不确定性本身就是金融市场的魅力之一。 驭风应有术，倘若金融机构能够前瞻性的对资产进行风险预警和风险管理，知行合一，那就是心映千夜明，前路何其坦荡。（德勤中国 俞宁子、包煜楠）

[1]预警算法引用德勤智慧债券和智慧地产

[2]股票信息引用德勤智慧股票和财报智评数据