高盛：现货库存告罄之际，商品波动性爆发之时

币圈吴彦祖 • 2022年6月23日 pm7:30 • 币圈新闻 • 阅读 17

除了现货价格的波动，期限结构（term structure）是大宗商品投资者和企业在分配风险时考虑得最重要的因素之一。

高盛在近期的一份报告中指出，大宗商品的期限结构普遍出现异常高的现货升水，这表明现货市场供应严重吃紧。

与此同时，远期曲线陡峭超乎寻常，意味着曲线套利者能够获得更高的展期收益率(今年迄今年化15.7%)，高盛表示，即使现货价格保持稳定，积极的套利活动也能让投资者获得回报。

远期曲线陡峭超乎寻常，现货市场严重吃紧

高盛指出，在大宗商品领域，商品远期曲线的形状与库存水平直接相关。

现货升水意味现货市场供应紧张，因为期限结构——远期合约价格=近期合约价+溢价——会鼓励消耗库存。

就石油而言，当经合组织（OCED）总库存低于3年平均水平时，在远期需求覆盖期内，近3个月的布伦特原油期限结构倾向于现货升水，当库存超过滚动平均数(Rolling Average)时，期限结构倾向于期货升水。同样的关系也适用于贱金属市场。

后疫情时代，由于出现严重的供应限制，几乎所有的大宗商品市场都出现了现货升水。大部分的升水来自能源行业，软性商品、谷物和工业金属市场也出现了明显的现货升水。

鉴于供应链危机还未完全解决，大宗商品库存降至均衡水平以下，期限结构处于现货升水状态是合乎逻辑的。

但是，远期曲线的陡峭程度却超乎寻常。最近多数大宗商品的远期曲线的陡峭程度前所未有，这意味着现货市场供应严重吃紧。

更重要的是，现货升水不仅更严重，而且持续时间比过去更长。

从历史上看，大宗商品期限结构往往具有粘性，多数大宗商品的展期回报表现出高度的持久性，尤其是在1-3个月的窗口期。这种持续性在12个月后趋于消退，此时的展期回报再次变为均值回报。

但是这一次，彭博大宗商品指数显示，现货升水已经持续7个月，持续时间已经超过了过去的任何一次(平均2个月，中位数近4周)。以WTI原油为例，历史上现货升水的平均交易时间为9.5周，而目前为75周。

在软性商品和谷物类商品中，现货升水的持续时间是历史平均水平的8倍。工业金属目前已经回到了期货小幅升水状态，处于现货升水状态的时间较短，但本季度现货升水期仍较正常水平高出三倍。

此外，套利交易甚至在库存水平下降时风行投资市场，比如去年11月底和今年3月初。但从历史上看，库存减少的情况下套利交易往往会受到影响。

现货库存告罄之际，商品波动性爆发之时

高盛认为，随着商品流动的正常化，期限结构将在年底前逐渐趋平。就石油而言，远期价格料将上涨，因在成本上升的环境下需要重建闲置产能。

不过，高盛预计，在低库存和结构性投资不足的情况下，大宗商品市场仍将保持结构性吃紧，因此预期套利将保持积极。

值得一提的是，如果欧美继续加码对俄制裁，或俄乌冲突加剧导致乌克兰农作物种植情况恶化，引起全球粮食危机，现货升水将更上一层楼，并伴随更高的波动性。

最终，当现货库存告罄，商品波动性就会爆发。

除了俄乌冲突，当前的全球大宗商品市场还面临美联储持续加息的前景。这将会影响到套利交易活动吗？

传统的微观理论认为，随着利率上升，库存成本也会上升，在其他条件不变的情况下，导致更大的期货升水。

但高盛预计，在更高利率的环境下滚动收益仍将为正。高盛表示，在强劲的、微观因素驱动的牛市中，现货市场紧张是比融资套利成本更重要的滚动收益率驱动因素。

这意味着，在“顺周期”大宗商品中，实际利率上升会让套利交易更加疯狂。

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